Öneri: TUT
Fiyat: TL8.02
Hedef Fiyat: TL8.20
TUT tavsiyesi ile takibe alıyoruz. Türkiye’nin en büyük CNG dağıtıcısı Naturelgaz’ı TUT tavsiyesi ile takibe alıyoruz. 14 Nisan 2021’deki halka arzdan bu yana hisse fiyatı % 6 düşmesine rağmen yüksek risksiz getiri oranı ve hisse risk primi sebebiyle AL tavsiyesi veremiyoruz. İNA değerlememize göre bulduğumuz 8.20 TL 12 aylık şirket hedef fiyatı sadece %2 potansiyel getiriye işaret etmektedir.
Dalgalı piyasada büyüyen pazar payı. 48 milyar metreküplük Türkiye doğalgaz tüketiminde %1.4’luk pay sahibi olan taşımalı doğalgaz; daha çok sanayi, inşaat ve uzun yol taşımacılığında kullanılmaktadır. İzmir otoyolu, İstanbul Havalimanı gibi büyük projelerin tamamlanmasının yanı sıra ekonomideki durağanlıkla birlikte 2017’den beri, taşımalı doğalgaz satışları hacim bazında %15 düşmüştür. Bu düşüşe karşın, sıkıştırılmış doğalgaz (CNG), uzun zamandır marketi domine eden sıvılaştırılmış doğalgaza (LNG) karşı düşük operasyonel maliyetler, çevreci sebepler ve güvenlik endişelerinin artması gibi nedenlerle pazar payı kazanmıştır. 2020 yılı sonunda CNG, taşımalı doğalgaz marketinin %30’undan fazlasını oluşturmaktadır.
Pazar lideri Naturelgaz. 2020’de Türkiye’de CNG satış hacminin %72’sini tek başına oluşturan Naturelgaz, toplam taşımalı doğalgaz sektöründe %25 pay sahipliğiyle sektördeki en büyük oyuncu olmuştur. 2020 sonlarında gerçekleşen Socar LNG şirket alımıyla birlikte, 2021 yılında CNG sektöründe pazar payını %80’in üzerine çıkarmayı hedeflemektedir. Bu alım aynı zamanda Naturelgaz’a LNG pazarına %1.15 pay ile girme imkanı sağlamıştır. Şirket güncel olarak 13 adet endüstriyel CNG dolum tesisi, 9 adet oto-CNG dolum istasyonu, 56,650 adet CNG silindiri ve 341 CNG tankeri ile ülke çapında operasyonlarını sürdürmektedir.
Endüstriyel CNG, Oto-CNG ve Şehir Gazı’nda büyüme. Naturelgaz halka arz gelirlerini, dökme gazda kapasite artışı için, daha karlı olan şehir gazı ve oto gaz sektöründe ise yeni yatırımlar için kullanmayı planlıyor. Bu strateji doğrultusunda şirket son zamanlarda Petrol Ofisi ile anlaşmış olup 12 yeni lokasyonda oto CNG satışı yapacaktır. NTGAZ ayrıca şirket alımlarıyla yurtdışına açılmayı değerlendirmektedir.
Yıllar içinde artan nakit üretimi. Kısıtlı tarihsel verilere göre Naturelgaz 2017’den beri karlılığını artırmış, %26+ brüt kar marjına ulaşmış ve 2019’dan beri net kar üretebilmiştir. Şirket doğalgazın çoğunu BOTAŞ’tan alıp üzerine belirli bir kar marjı ekleyerek satmaktadır. 2020 yılının sonunda şirketin FAVÖK marjı %21 olarak, net kar marjı ise şirket alımından kaynaklı tek seferlik şeferiye sebebiyle %19.9 olarak gerçekleşmiştir. Biz bunun 2021 yılında 10.2% olarak normalleşeceğini düşünüyoruz. Şirketin yönlendirmesi doğrultusunda yatırım harcamasının satışların %4’ü olarak, işletme sermayesinin ise %1-2 olarak gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
Zayıf büyüme beklentileri. Naturelgaz taşımalı doğalgaz marketindeki hakim pozisyonundan faydalanmaktadır ancak sektördeki büyüme beklentileri durağandır. Potansiyel olarak yol yapım çalışmalarının ve buna bağlı olarak asfaltlamaların hızlanmasıyla birlikte şirket kazançları artabilir ve sonuçta hissedeki ilgi canlanabilir. Ancak 2021 için %3 hesapladığımız temettü veriminin, AYGAZ’ın %7’lik verimi göz önünde bulundurulduğunda yeterince cazip olduğunu düşünmüyoruz.
Kaynak: İnfo Yatırım
