Öneri: AL
Hisse Fiyatı (TL) 31.7
Hedef Fiyat (TL) 65
Hedef Getiri %106
Doğru Zamanda Doğru Büyüme Stratejisi
Yüksek nakit pozisyonu, satılmaya hazır varlık portföyü ve yüksek karlılık turizm sektöründe büyüme stratejisini destekliyor. ALARKO GYO (ALGYO) önümüzdeki dönemde yeni turizm yatırımları ile varlık portföyünün düzenli nakit getiri kapasitesini artırmayı hedeflemektedir. Bu hedefi gerçekleştirmek için ilk adım Kasım 2021 tarihinde atılarak Bodrum Gündoğan’da Green Beach Resort şirketin varlık portföyüne katılmıştır. Önümüzdeki dönemde varlık satışları ve bilançodaki güçlü nakit pozisyonunu da kullanılarak şirketin turizm alanında yeni yatırımlar yapmasını beklemekteyiz.
Hillside Fethiye şirket portföyünün en önemli varlığı olmaya devam ediyor. ALARKO GYO’nun portföyünün en bilinen markası Hillside Beach Otel’dir. 330 oda ve 780 yatak kapasiteli olan otel TC Orman Bakanlığı tarafından 2068 yılına kadar şirkete kiralanmıştır. Yerli ve yabancı üst gelir grubunu hedefleyen işletmenin 2021 yılı toplam brüt karı tahminlerimize göre bir önceki yıla göre yaklaşık 3x artarak 14.5 milyon USD’ye erişecektir. Bu artışın en önemli nedeni ortalama günlük yatak satış fiyatının 2021 yılında bir önceki yıla göre 56% artarak 250 USD düzeyine çıkmasıdır. ALGYO’nun kira sözleşmesine göre 2021 yılında elde edeceği toplam kira (sabit + değişken) gelirinin yaklaşık 8.5 mn USD olacağını öngörmekteyiz. Bununla beraber önümüzdeki dönemde günlük yatak satış fiyatlarının 200 USD düzeyinde normalize olmasını beklediğimiz için işletmenin yaratacağı sürdürülebilir yıllık kira gelirlerini 7-8 milyon USD civarında tahmin etmekteyiz. Buna göre bu varlığın adil piyasa değerini 105 mn USD olarak hesaplamaktayız.
Hillside Gündoğan yatırımının şirket portföy varlık değerini ikiye katlamasını öngörmekteyiz. Tahmini 920 yatak kapasitesine sahip olmasını beklediğimiz Hillside Gündoğan Tatil Köyü deniz kenarında 42 dönüm arsa üzerine kurulu çok özel bir konuma sahiptir. USD 43 mn bedelle satın alınan tesis ve arsası önümüzdeki iki yıl boyunca kapsamlı bir tadilata tabi tutularak Hillside markasının öngördüğü standartlara kavuşacaktır. Şirket yönetimi tesisin salt bir tatil köyü olmanın yanı sıra Bodrum bölgesinin en önemli yaşam merkezlerinden olacağını belirtmektedir. Tesisin içinde otel müşterisi olmayanların da yıl boyunca yararlanabileceği spor, eğlence, yeme-içme ve diğer mağazaları yer alacaktır. 2023 sonunda hizmete girecek olan tesisin ilk beş yıllık dönemde ortalama yıllık 13-15 mn USD brüt kar üretmesini öngörmekteyiz. Arsa ve tesislerin ALGYO’nun mülkiyetinde bulunmasını da göz önüne alarak Hillside Gündoğan Tatil Köyü ve Yaşam Merkezi’nin adil piyasa değerini 160 mn USD (güncel kur ile 2.2 milyar TL) olarak belirliyoruz.
Varlık satışları nakit pozisyonunu daha da güçlendirirken, yeni yatırımları finanse edecektir. Şirketin portföyünde bulunan ticari varlıkların bir bölümünün önümüzdeki dönemde satılmasını beklemekteyiz. Şişhane Ticaret Merkezi ve Eyüp Topçular Fabrika arsasının öncelikle satılacağını düşünüyoruz. Özellikle Eyüp Topçular’da bulunan 13 dönüm büyüklüğündeki eski ALARKO fabrika arsanın oldukça değerli olduğuna inanıyoruz. Araştırmalarımız 1.50-1.75 arası emsalle (9,500 m2 imarlı inşaat izni) konut ve ticari proje geliştirme iznine sahip bu arsanın piyasa değerinin en az 200 milyon TL (~20,000 TL/m2) civarında olduğuna işaret etmektedir. Bu varlığın porföydeki kayıtlı değerinin 81 milyon TL olduğu göz önüne alınırsa şirketin önümüzdeki dönemde Topçular arsasını satarak önemli bir kaynak yaratacağını bekliyoruz. Bunlara ek olarak şirket iştiraki olan Mosalarko Rusya’nın tüm hisselerini 16 mn USD bedelle satın almıştır. Önümüzdeki 5 yıllık dönemde bu varlığın yıllık 500-700 bin USD arasında bir kira geliri yaratması beklenmektedir.
Şirketin 2021 yıl sonu yeniden değerleme sonrası varlık portföyünün defter değeri önemli oranda artacaktır. Şirketin 2021/9 dönemi sonunda bilançoda raporlanan portföy değerinin (Mosalarko dahil) 1.1 milyar TL olduğu görülmektedir. 2020 yıl sonundan bu yana yeniden değerlemeye tabi tutulmayan şirket varlıkları yasal zorunluluk nedeniyle yıl sonunda yeniden değerlendirmeye tabi tutulacaktır. Hesaplamalarımıza göre şirket portföyünün defter değeri 2021 sonunda yaklaşık 2.5 milyar TL’ye ulaşacaktır. Bu artışın önemli bölümü Hillside Fethiye’nin yeniden değerlemesi, Green Beach Resort ve Mosalarko varlık ediniminin bilançoya girmesinden kaynaklanmaktadır. 2020 yıl sonunda bilançoda 755 milyon TL (100 mn USD) kayıtlı değerden duran Hillside Fethiye’nin USD cinsinden değerini korumasını beklediğimiz için yeniden değerleme farkının 750 milyon TL düzeyinde olmasını bekliyoruz. Diğer yandan Green Beach Resort her ne kadar 43 mn USD (422 mn TL) bedelle alınmış olsa da yıl sonunda bu varlık TL cinsiden satın alım maliyetiyle bilançoya girecektir. Diğer varlıkların ise 2020 sonuna göre USD bazında %50 değer kaybetmesine karşın TL’nin hızlı
değer kaybı nedeniyle TL bazında %40 artacağını öngörmekteyiz.
ALGYO hissesi için 65 TL hedef fiyat ile AL tavsiyesi veriyoruz. Şirketin 2021 4. çeyrek sonunda net nakit pozisyonunun yaklaşık 50 mn USD düzeyinde olacağını tahmin etmekteyiz. Buna göre şirketin sadece son çeyrekte yaklaşık 325 mn TL ek kur geliri yazacağını (2021 toplam 510 mn TL) öngörüyoruz. 2021 yıl sonu için tahmin ettiğimiz yeniden değerleme ve kur farkı hariç 123 mn TL net gelire beklenen kur artışı ve yeniden değerleme farkını da eklersek yıl sonu karının yaklaşık 1.5 milyar TL olacağını öngörmekteyiz. Adil değer modelimiz şirketin varlık portföyünün piyasa değerinin 4.4 milyar TL olduğunu göstermektedir. Tahmin ettiğimiz varlık portföy değerine yıl sonu şirketin kasasında olmasını beklediğimiz 50 mn USD’yi ekleyerek Net Aktif Değerini 5.2 milyar TL hesaplıyoruz. Modelimizin ima ettiği NAD’ne %20 BIST GYO iskontosu
uygulandıktan sonra şirketin hedef piyasa değerini 4.19 milyar TL olarak hesaplıyoruz. Bu rakam şirketin güncel piyasa değerine göre yaklaşık %50 bir iskonto oranına işaret ettiği göz önüne alınırsa ALGYO hissesinin mevcut seviyelerde çok cazip olduğu görülmektedir. Bunlara ek olarak şirketin 2022’de yaklaşık 100 mn TL temettü (%5 temettü verimi) ödemesini de bekliyoruz. Finansal modelimiz şirketin 2022-2025 döneminde rahatlıkla %5-6 temmettü verimi üretebileceğini göstermektedir.
Kaynak: İnfo Yatırım
