Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 63.00 (önceki 69.00)
Güncel Fiyat, TL 35.89
Getiri Potansiyeli: 76%
Zayıf Sonuçlar; Irak Riskleri Aşırı Fiyatlanmış, Endeks Üzeri Getiri Önerimizi Koruyoruz
Kalekim (KLKIM; EÜG; 12A HF: 63 TL), 1Ç26’da bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla %92 düşüşle 14 milyon TL net kar açıkladı. Bu gerileme; yükselen faaliyet dışı giderler (y/y: +%192), zayıflayan net satışlar (y/y: -%8) ve belirgin negatif operasyonel kaldıracın (ΔOperasyonel Giderler/ΔNet Satışlar: -0,34x) bileşik etkisini yansıtmaktadır. Sabit maliyetler yıllık bazda ~%23 artarak 1Ç25’te net satışların ~%19’undan 1Ç26’da net satışların ~%25’ine kadar yükseldi; bu durum birim başına maliyet yükünü mekanik olarak artırarak marjları orantısız biçimde daralttı. Net satışlar, uluslararası satışlardaki sert düşüşün (y/y: -%39) etkisiyle yıllık bazda %8 gerileyerek 2,1 milyar TL’ye indi; yurt içi satışlarda görülen yıllık bazda %9’luk büyüme bu gerilemeyi kısmen sınırladı. FAVÖK, negatif operasyonel kaldıraç ve sabit maliyetlerdeki belirgin artışın etkisiyle yıllık bazda %24 düşerek 330 milyon TL olarak gerçekleşti.
Tahminlerle karşılaştırma: Net satışlar tahminlerle büyük ölçüde örtüşürken, beklentilerin altında gerçekleşen değişken maliyetler (AK: net satışların %62’si; Gerçekleşen: net satışların %59’u) sayesinde FAVÖK piyasa konsensüsünü %22, bizim tahminimizi ise %24 geçti. Net kar ise beklentilerin üzerinde gerçekleşen faaliyet dışı giderlerin etkisiyle piyasa konsensüsünün %77, bizim tahminimizin ise %78 altında kaldı.
Net nakit: Net nakit, 4Ç25’teki 2,4 milyar TL seviyesinden 1Ç26 sonu itibarıyla 1,7 milyar TL’ye geriledi. Bu düşüş; yavaşlayan alacak tahsilatları ve stok birikimine bağlı 831 milyon TL’lik işletme sermayesi çıkışından kaynaklandı; vadesi uzatılan borçlar bu etkiyi kısmen sınırladı.
Yönetim 2026 beklentilerini korudu: Yönetim, %10-15 reel ciro büyümesi öngörmektedir. Bu büyümenin Türkiye’de %7-10 ve uluslararası pazarlarda %12- 16 hacim artışı ile desteklenmesi beklenmektedir. Şirket %20-25 FAVÖK marjı, 1,4- 1,7 milyar TL yatırım harcaması (capex) ve %10-15 NİS/Net Satış oranı hedeflemektedir. Yönetim ayrıca bölgedeki son jeopolitik gelişmelerin yakından izlendiğini ancak mevcut beklentilere dahil edilmediğini belirtmektedir.
Hisse performansı: KLKIM hisseleri son üç ayda TL bazında ~%12, USD bazında ise ~%15 değer kaybetti ve BIST-100 Endeksi’nin ~%21 gerisinde kaldı. Tahminlerimize göre ~4,6x FD/12A İleri FAVÖK çarpanıyla işlem gören hisse, 3 yıllık ortalaması olan ~6,7x’e kıyasla belirgin bir iskontoda bulunmakta olup risk-getiri açısından cazip görünmektedir.
Yorum: 1Ç26’dan öne çıkan iki olumlu unsur bulunmaktadır: yurt içi satışlardaki dayanıklılık ve kontrol altında tutulan değişken maliyet tabanı. Öte yandan uluslararası satışlar — ağırlıklı olarak Irak kaynaklı — belirgin biçimde zayıf seyretti, sabit maliyetler sert yükseldi ve nakit dönüşüm süresi yaklaşık 50 güne uzayarak 1Ç23’teki ~47 günlük zirveyi aştı. 1Ç23’te görülen bir önceki zirve, 6 Şubat depremi ve Irak merkez bankası krizinin eş zamanlı etkisiyle görülmüştü. Bununla birlikte Kuzey Irak, 2025 gelirlerinin ~%20’sini oluşturmaktadır — devam eden bölgesel gerilimler geçici talep ertelemelerine yol açabilecek olsa da bunu kalıcı bir operasyonel risk olarak değerlendirmiyoruz.
Değerleme: 1Ç26 sonuçlarının ardından modelimizi güncelledik; makro varsayımlarımızı revize ederek değerlememizi bir çeyrek ileriye taşıdık. 12 aylık hedef fiyatımızı 69 TL’den 63 TL’ye indiriyor, Endeks Üzeri Getiri önerimizi koruyoruz. Değerlememiz ~6,5x FD/12A İleri FAVÖK çarpanına karşılık gelmektedir. Mevcut hisse fiyatının bölgesel çatışma risklerini gereğinden fazla iskonto ettiği görüşündeyiz. Nitekim, Irak gelirlerinin tamamen yitirilmesi gibi uç bir senaryoda dahi (2025 gelirlerinin ~%20’si) modelimiz mevcut fiyata göre ~%40 yukarı potansiyele işaret etmektedir.
Kaynak: Ak Yatırım