Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 69.00
Güncel Fiyat, TL 34.48
Getiri Potansiyeli: %100
Güçlü FAVÖK sürprizi; Riskler aşırı fiyatlanmış görünüyor – Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz
Kalekim (KLKIM; EÜG; 12A HF: 69 TL) 4Ç25’te 350 milyon TL net kar açıkladı. Açıklanan net kar piyasa beklentisinin %16 üzerinde gerçekleşti (AK: 344 milyon TL). Net kardaki pozitif sapma beklentilerin üzerinde gelen operasyonel performans ile desteklendi. Net satışlar 3.003 milyon TL ile piyasa beklentisinin hafif üzerinde gerçekleşti (AK: 2.938 milyon TL). FAVÖK ise çeyreklik sonuçların öne çıkan kalemi oldu; 799 milyon TL ile beklentinin %28 üzerinde gerçekleşirken (AK: 630 milyon TL), FAVÖK marjı %26,6 ile beklentinin 4,6 puan üzerinde gerçekleşti (AK: %21,4). FAVÖK’teki güçlü sapma ağırlıklı olarak tarihsel mevsimsellikten daha güçlü gerçekleşen nihai ürün-ham madde makasından kaynaklandı. Yıllık bazda bakıldığında çekirdek operasyonel performans güçlü seyretti (Net satışlar +%19; FAVÖK +%60), ancak daha düşük finansal gelir ve daha yüksek efektif vergi oranı net karı baskıladı. Güçlü FAVÖK üretimi, disiplinli işletme sermayesi yönetimi ve destekleyici finansman nakit akışı sayesinde net nakitte 490 milyon TL artış gerçekleşti ve net nakit 2.353 milyon TL’ye ulaştı (piyasa değerinin ~%15’i).
Yönetimin 2026 beklentileri: Yönetim, %10-15 reel ciro büyümesi öngörmektedir. Bu büyümenin Türkiye’de %7-10 ve uluslararası pazarlarda %12-16 hacim artışı ile desteklenmesi beklenmektedir. Şirket %20-25 FAVÖK marjı, 1,4-1,7 milyar TL yatırım harcaması (capex) ve %10-15 NİS/Net Satış oranı hedeflemektedir. Yönetim ayrıca bölgedeki son jeopolitik gelişmelerin yakından izlendiğini ancak mevcut beklentilere dahil edilmediğini belirtmektedir.
2026 tahminlerimiz: Yaklaşık %9 reel ciro büyümesi öngörüyoruz; büyümenin büyük ölçüde hacim artışından kaynaklanmasını bekliyoruz (Türkiye’de ~%8,5, uluslararası pazarlarda ~%10). %23,2 FAVÖK marjı, ~%10 NİS/Net Satış oranı ve ~1,6 milyar TL yatırım harcaması varsayıyoruz.
Yorum: Hisse bugün %9,98 yükselirken, son bir ayda BIST-100 Toplam Getiri Endeksi’ne göre ~%10,6 daha zayıf performans göstermişti. Bunun büyük ölçüde Duhok/Irak’taki (toplam kapasitenin ~%6,5’i) ve Mardin/Türkiye’deki (toplam kapasitenin ~%14’ü) operasyonlara ilişkin endişeleri yansıttığını düşünüyoruz. Kuzey Irak, 12A25 itibarıyla şirket net satışlarının ~%21’ini oluşturmaktadır. Devam eden bölgesel gerilimler kısa vadede talep ertelemelerine yol açabilir, ancak her iki tesisin de çatışmaların yoğunlaştığı ana bölgelerden coğrafi olarak uzak olması nedeniyle önemli bir operasyonel risk görmüyoruz.
Değerleme ve Tavsiye: Modelimizi 4Ç25 sonuçlarını ve güncel makro varsayımlarımızı yansıtacak şekilde güncelledik. 12 aylık hedef fiyatımızı 69 TL’de koruyor ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz. Değerlememiz ~6,6x FD/FAVÖK (Gelecek 12 Ay) çarpanına işaret etmektedir. Mevcut hisse fiyatının bölgesel çatışma risklerini aşırı fiyatladığını düşünüyoruz. Nitekim en olumsuz senaryoda dahi—Irak operasyonlarının tamamen kaybedildiği (~12A25 gelirlerinin ~%21’i) varsayımı altında—modelimizin %58 yukarı yönlü potansiyele işaret edeceğini hesaplıyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım