Endeks Üstü Getiri
Kapanış Fiyatı (TL): 164,50
12 Aylık Hedef Fiyatı (TL): 234,40
12 Aylık Yukarı Yönlü Potansiyel: %42
2Ç finansalları beklentileri aştı; 3Ç başı için olumlu sinyal…
Çeyreklik TL14 milyar FAVÖK, tahminimizin %6 altında (TL14.8 milyar) ancak konsensüsünün %11 üzerinde (TL12.5 milyar) gerçekleşti. Operasyon dışı kalemler özellikle faiz, parasal kazançlar ve zorlu geçen 1Ç’nin ardından normalleşen vergi gideri tarafında daha iyiydi. Bu da TL8.9 milyar net kara yol açtı; bu rakam hem bizim tahminimizin (TL6.5 milyar) hem de piyasa beklentisinin (TL6.2 milyar) üzerindeydi. Güçlü 2Ç performansı yılbaşından bugüne olan kalemleri tekrar beklentiyle uyumlu seviyelere getirdiği için şirket yıl geneline dair görünümde bir değişiklik yapılmadı. Sonuçları olumlu olarak değerlendiriyoruz.
2. çeyrek öne çıkanlar: 1) Net rafineri marjı US$5.3/bbl ile 1Ç’deki US$4.1/bbl seviyesinin üzerinde gerçekleşti. 2) Sezonsal olarak zayıf geçen 1Ç’nin ardından kapasite kullanımı %98’e ulaştı (1Ç: %83). Görünümde büyük bir bakım yok (sadece İzmir’deki bazı ertelenen kalemler hariç). 3) Beklentilerin üzerinde net faiz geliri, daha yüksek kur farkı maliyetlerinden fazlasıyla dengeleyici oldu. 3) Çeyrek sonuna doğru US$:TL kurundaki değerlenme, ham petrol borçlarından kaynaklanan bazı kur farkı zararları yarattı; ancak bu etkiler, söz konusu petrol sevkiyatları işlenip sonraki çeyrekte satıldığında tersine dönebilir (petrol fiyatlarında büyük bir değişiklik olmazsa). 4) Ara dönemdeki ciddi petrol fiyat dalgalanmalarına rağmen makul seviyede, TL+1,2 milyarlık stok kazancı. 5) 1Ç’deki yüksek işletme sermayesi yatırımları (özellikle alacaklar) daha önce yönlendirme yapıldığı şekilde olumluya döndü. Sonuç olarak net nakit pozisyonu TL49 milyar seviyesine ulaştı (FAVÖK’ün 0,9 katı, 1Ç’de 0.5 katıydı). Bu da şirketin piyasa değerinin %16’sına karşılık geliyor.
Toplantı notları: 1) Çeyrek başından itibaren yüksek kapasite kullanımı sürdü; bu da şirketin cazip ürün marjlarını tam anlamıyla yakaladığını ima ediyor. 2) Türkiye araç parkında dizelden benzinli araçlara geçiş devam ediyor; 2Ç’de yurtiçi benzin talebi tüm zamanların en yüksek seviyesinde gerçekleşti (Tüpraş’ın satışı 2Ç18’e göre 2 katı üzerinde). 3) 2Ç’de vergi oranı normalleşmesi, Yİ-ÜFE ve TÜFE arasındaki farkın daralmasından kaynaklandı. Bu iki endeks sırasıyla yasal ve UFRS vergi hesaplamalarında kullanılıyor ve aralarındaki fark ertelenmiş vergi gelir/giderlerine yol açıyor. Yönetim mevcut seviyeyi (~%19) 1Ç’deki oldukça negatif seviyelere göre daha makul görüyor. 3) Bazı katılımcılar, yönlendirmelere yönelik yukarı yönlü riskleri sordu; ancak yönetimin görüşü, üst band aşılmadıkça yönlendirmenin değişmeyeceği yönünde. 5) Hürmüz Boğazı, Kızıldeniz’deki tedarik endişeleri ve İspanya’daki elektrik kesintileri 2Ç ürün marjlarındaki artışta etkili oldu. Temmuz başında dizel stoklarının dar kalmaya devam ettiğini, Avrupa’daki sıcak hava dalgasının yüksek talep yarattığını gözlemliyoruz.
2025 yılı beklentileri: Net rafineri marjı US$5-6/bbl aralığında (1Y: US$4.8/bbl, 2Ç: US$5.3/bbl), kapasite kullanımı %90-95 (1Y: %90.3), yatırım harcaması US$600m (1Y: US$232m).
Değerleme: Hedef fiyatımızı TL217.70’ten TL235.50’ye yükseltiyoruz, bu da %45 getiri potansiyeline işaret ediyor. 12 aylık ileri dönük tahminlerle 6x hedef FD/FAVÖK, 8x F/K ve %9 temettü verimi kullanıyoruz. “Endeks Üstü Getiri” tavsiyemizi yineliyoruz.
Kaynak: Tera Yatırım