Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat, TL 817.00
Güncel Fiyat, TL 470.25
Getiri Potansiyeli: %75
Güçlü Operasyonel Performans
Migros, 3Ç25’te TMS29 sonrası finansallara göre, piyasa beklentisi olan 1,9 milyar TL’nin ve bizim 2,35 milyar TL tahminimizin üzerinde, 3,9 milyar TL net kâr açıkladı. Daha iyi kâr performansı, piyasa beklentisinin %22 üzerinde gerçekleşen 9,4 milyar TL FAVÖK’ten kaynaklandı. Gelirler ise beklentilerle paralel olarak 107 milyar TL seviyesinde gerçekleşti. Ayrıca, Migros Yönetim Kurulu, 12 Kasım’da 650 milyon TL brüt nakit temettü dağıtılmasına karar verdi. Bu, hisse başına 3,59 TL temettüye ve %0,8 temettü verimine denk geliyor. Sonuçların hisse üzerinde pozitif bir etki yaratmasını bekliyoruz.
Gelir büyümesi, 2Ç25’teki %6 artışa kıyasla, 3Ç25’te %7,7’ye hızlandı. Bu artış, %3’lük satış alanı büyümesi ve aynı mağaza satışlarında (LFL) artıştan kaynaklandı. Toplam mağaza sayısı 3.730’a ulaşırken, çeyrek boyunca 47 net mağaza açılışı (9A25: 109) gerçekleştirildi. Şirket, 2025 yılı için 250 mağaza açılışı hedefini koruyor. LFL büyüme oranı %4,2 (2Ç25: %3) olarak gerçekleşti; bunun %3,4’ü sepet, %0,8’i ise trafik artışından kaynaklandı.
TMS29 sonrası FAVÖK, yıllık bazda %24 artarak 8 milyar TL’ye ulaştı ve FAVÖK marjı 120bp artışla %8,8 seviyesine çıktı. İşletme sermayesi maliyetleri (diğer giderlerde sınıflandırılan), stok enflasyon düzeltmesi ve TFRS-16 etkisinden arındırılmış FAVÖK marjı %4,6 olup, yıllık bazda 10bp artış gösterdi. Migros, taze ürünlerde fire oranındaki azalmadan kaynaklı 350bp marj kazanımı elde etti. Ayrıca, jet kasa sistemlerinin artan kullanımı ve güneş enerjisi yatırımlarının 15 aylık dönemde her biri 30bps marj katkısı yaratması bekleniyor.
Yeni finansal öngörü, nominal olarak daha yüksek bir FAVÖK seviyesine işaret ediyor: Migros, gelir büyümesi beklentisini %6– 7’ye düşürürken (önceki: %8–10, 9A25: %7,2), FAVÖK marjı beklentisini %6,5’e yükseltti (önceki: %6, 9A25: %6,4). Bu revizyon, nominal bazda biraz daha yüksek bir FAVÖK anlamına geliyor. 2025 için %7 gelir büyümesi ve %6,5 FAVÖK marjı öngörüyoruz.
Hedef fiyat: 817 TL, “Endeks Üstü Getiri” tavsiyesiyle kapsamı yeniden başlatıyoruz: Format farklılaştırması, geniş ürün çeşitliliği, devam eden mağaza açılışları ve çevrimiçi kanalın etkin kullanımı, büyümenin temel unsurları olmaya devam edecektir. Daha iyi stok yönetimi ve dijitalleşme sayesinde, özellikle jet kasa sistemlerinin yaygınlaşması ve 2025 sonrası faiz oranlarındaki düşüş beklentisiyle birlikte finansal giderlerde azalma, net kâr marjında ve nakit akışında iyileşme bekleriz.
2024’te gerçekleşen 549,5 milyon TL’lik varlık satış kazancı etkisinden arındırıldığında, net kâr yıllık bazda %8 artış göstermektedir. FAVÖK’teki büyüme nazaran daha düşük net kar büyümesinin sebebi yıllık bazda gerileyen mevduat faiz geliri ve artan kira yükümlülüklerine ilişkin faiz gideridir. Net nakit pozisyonu, işletme sermayesindeki iyileşme ve mevsimsel etkiyle sayesinde çeyreklik bazda %39 artışla 29 milyar TL’ye yükselmiştir.
TMS29 öncesi finansallar, %44 gelir artışı, %39 LFL büyüme ve %38 sepet büyümesi göstermektedir. FAVÖK marjı yıllık bazda 20bp artışla %10,8 seviyesindedir. Net kâr, 3,3 milyar TL ile yatay seyretmiştir. Ancak tek seferlik kazanç etkisi hariç tutulduğunda, net kâr yıllık bazda %31 artmıştır.
Değerlememizde ağırlıklandırılmış bir yaklaşım uyguladık: %60 ağırlık indirgenmiş nakit akımı (DCF) analizine, %40 ağırlık ise benzer şirket çarpan analizine verilmiştir. Dolar bazlı DCF değerlememiz, %4 uç büyüme oranı ile yedi yıllık bir tahmin dönemine dayanmaktadır. Tahmin dönemi için ortalama %13,4 AOSM (8,5% risksiz faiz, 5,5% risk primi, beta 1,0) ve terminal dönem için %10,9 AOSM (6% risksiz faiz varsayımıyla) kullanılmaktadır. Benzer şirket analizinde ise 2025T F/K ve FD/FAVÖK ortalamalarını baz alarak 12 aylık 817 TL hedef fiyat hesaplıyoruz. Migros, 2025T itibarıyla dolar bazında 5,0x FD/FAVÖK ve 10,6x F/K çarpanlarıyla, uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %29 ve %37 iskontolu işlem görmektedir.
Kaynak: Ak Yatırım