Tavsiye: Endeks Üzeri Getiri
Hedef Fiyat: TL22.1
Hisse Fiyatı: TL13.5
Getiri potansiyeli: 64%
Sorunlu Kredilerden Gelir. Gelecek Varlık Yönetimi, finansal kurumların TGA’larının satın alınarak tahsili sağlanan varlık yönetim sektörünün lider firmasıdır. Türk bankalarının satmış olduğu toplam portföyler içerisinde, anapara bazında %27 paya sahiptir. Yüksek enflasyonun tahsilat miktarlarını arttırmasını ve 2020 yılında başlamış olan kredi genişlemesinin ardından bankaların TGA portföy satışlarının artmasını bekliyoruz ve gerçekleşmesini beklediğimiz büyüme potansiyelinin ve iş modelinin piyasa tarafından yeterince farkedilmediğini düşünüyoruz.
Cazip iş Modeli ile %47 vergi öncesi iç verim oranı hesaplıyoruz. Gelecek’in 0.12x fiyat-anapara çarpanı ile alınmış, 15,9 milyar TL’lik anapara bakiyesine sahip, defter değeri 1,3 milyar TL olan bir kredi portföyü bulunmaktadır. Defter değerinin şirketin içsel değerinin altında olduğunu düşünüyoruz. Şirketin 2008’den beri yıllık ortalama %66 nakit tahsilat getirisi (yıllık tahsilatın önceki yıl sonu defter değerine oranı), bu düşüncemizi destekliyor. Önümüzdeki 10 yılda mevcut kredi portföyünden, 3,7 milyar TL’si ilk 4 yıl içerisinde olmak üzere, toplam 5,6 milyar TL tahsilat bekliyoruz. Bu tahsilatların net bugünkü değerini, mevcut piyasa değerinin %151’ine denk gelen 2,8 milyar TL olarak hesaplıyoruz. Mevcut tahsilat performansını Ekim 2021’deki halka arz projeksiyonlarıyla karşılaştırdığımızda, 2022 performansının ilk tahminlerin %34 üzerinde ve 2023 için son tahsilat beklentimizin de ilk tahminin %25 üzerinde olduğunu görüyoruz. Yüksek enflasyon ve artan teminat değerlerinin, tahsilat performansını artıran temel unsurlar olduğunu düşünüyoruz.
TGA portföylerinin ve satışlarının büyümesi Gelecek için fırsat yaratır. Bankalarının sermaye yeterlilik oranları yaklaşık %18 seviyesinde tutunmuş olsa da, TL’deki değer kaybı ve makro görünümün aktif kalitesi üzerinde risk oluşturabilir. Ayrıca, BDDK’nın, Covid-19 pandemisinin olumsuz etkilerine karşı 2020-21 döneminde TGA sınıflandırma kurallarını hafiflettiği düzenlemelerin 2021 sonunda normale dönmesi, TGA oluşumu ve satışını hızlandırabilir.
Yeni portföy yapısı Gelecek için daha olumlu bir görünüm sunuyor. Mevcut portföylerdeki bireysel portföylerin ağırlığı daha yüksekken, ticari kredilerin payının bundan sonraki süreçte artması beklenmektedir. 2022’ye kadar, Gelecek Varlık’ın portföylerinde anapara açısından ticari kredilerin payı %43 iken, 2022 yılı içerisinde alınan portföylerin anapara açısından ticari kredi payı %66’dır. Ticari kredilerin teminatlılık oranının daha yüksek olması ve yapılandırma imkanlarının daha yüksek olması nedeniyle tahsilat performansları daha yüksektir. Bu durumun tahsilatları hızlandırmasını ve sermaye devir hızı ile özsermaye getirisini arttırmasını bekliyoruz.
Menkul kıymetleştirme imkanı büyümeye katkı sağlayabilir. Gelecek Varlık, 14 yıllık tecrübesiyle, sektör lideri olarak, regülasyon değişimi ile oluşan fırsatlara hızla ayak uydurabilmektedir. Sektör için yeni olan TGA’ların menkul kıymetleştirilmesi, yurtdışından fon sağlama imkanını arttırma potansiyeline sahiptir ve Gelecek, sektörün seküritizasyonlarla gelişimi konusunda önemli bir oyuncu olabileceklerini belirtmektedir.
Şirketin yüksek serbest nakit yaratması, düşük kaldıraç ve temettü imkanını arttırıyor. Halka arz öncesi 1.5x olan Net Borç-FAVÖK oranı, 2Ç22 itibariyle 0.6x’dır ve bu düşük kaldıraç seviyesi, yatırımlar için borçlanma imkanını ve %25 temettü dağıtım politikasını devam ettirmesine imkan sağlıyor(2023T %8 temettü verimi).
22.1 hedef fiyat ve %64 getiri potansiyeli ile araştırma kapsamına alıyoruz.
Gelecek’i İNA(%70) ve çarpan yaklaşımı(%30) ile değerliyoruz. Şirket, mevcutta 4.7x ve 3.2x 2022/23 F/K ile işlem görüyor ve uluslararası benzer şirketlere göre %41 ve %57 iskontoya işaret ediyor.
Kaynak: Yatırım Finansman
