Tavsiye: Endeksin Üzerinde Getiri
Hedef fiyat, TL/hisse TRY108,00
Son kapanış, TL/hisse TRY75,70
Yukarı potansiyel %43
• LPG talebinin 2023’te toparlanmasını bekliyoruz… Alım gücündeki düşüş ve yasadışı dolum faaliyetlerinin etkisiyle 2022’de tüplü gaz ve oto gaz satışları sırasıyla %12,5 ve %0,6 oranında düştü. Örneğin, bir aylık asgari ücretle 2022’de 13-14 tüp alınabilirken 2019-2021 yıllarında 19-20 tüp alınabiliyordu. Son asgari ücretle beraber (aylık 8.500 TL) yaklaşık 23 tüp alınabiliyor. Buna göre 2023’te talep ortamının iyileşeceğini tahmin ediyoruz.
• Rafineri tarafından gelen karda düşüş muhtemel… Normalleşen talep ortamı, Rusya-Ukrayna savaşıyla beraber dizeldeki arz endişeleri ve artan doğalgaz maliyetleri gibi sebeplerle 2022’de özellikle orta distilat (dizel ve jet yakıtı) ürün marjları tarihi ortalamalarının çok üzerine çıktı. 2023’e baktığımızda, global ekonomik aktivitede beklenen yavaşlama ve doğalgaz fiyatlarının savaş-öncesi seviyelere inmesi orta distilat marjlarını aşağı çekecektir. Öte yandan, Rusya petrol ürünlerine yaptırımlar ve rafinaj sektöründeki kapasite sıkıntıları marjları uzun süre ortalamaların üzerinde tutabilir. Tüpraş’ın Aygaz net karına katkısının 2022’de 3.855milyon TL iken, 2023’te 3.396milyon TL olmasını bekliyoruz.
• Paket teslim işi geliştirilmeye devam ediyor… Sendeo, faaliyetine Tem-21’de başlamış, Ara-22’de günlük azami 105bin pakete ulaşmıştır. Şirketin yorumuna göre günlük 200bin paket seviyesi başa baş noktasına ulaşmak için önemli bir noktadır. Değerlememizde, Sendeo’nun 2025 yılında başa baş seviyeye geleceğini, 2026’ya kadar Aygaz’ın FAVÖK’üne etkisinin negatif olacağını varsaydık. Sendeo’dan gelecek FAVÖK 2022’de -458milyon TL iken, 2023’te -520milyon TL olmasını bekliyoruz.
• Bangladeş LPG yatırımı… Aygaz %50 iştiraki olan Bangladeş yatırımını şimdiye kadar 19milyon dolarlık bir sermaye koymuştu. Sıfırdan kurulmuş olan bir faaliyet olduğu için Aygaz’a katkısının 2026 yılına kadar negatif seviyede olmasını bekliyoruz.
• 2023’te konsolide FAVÖK’te %40 büyüme, net karda %32 daralma bekliyoruz… FAVÖK büyümesinin artan dağıtıcı marjları ve düşük baz etkisi sebebiyle olmasını beklerken, net kardaki düşüşün Tüpraş katkısındaki azalıştan kaynaklanacağını düşünüyoruz.
• Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi… %25’lik holding ıskontosu uyguladığımız Aygaz Net Aktif Değeri 110.2TL’lik bir hedef fiyata denk geliyor. Değerlememizde Sendeo’nun tamamı için 1,7milyar TL’lik firma değeri, Bangladeş operasyonunun %100’ü için ise 2,6milyar TL’lik bir değer buluyoruz. Tüpraş’ın geçen seneye göre 1Ç23’te olası güçlü karlılığı, kısa vadede Aygaz hisse performansına olumlu yansıyabilir.
Kaynak: Ak Yatırım
