Karma 4Ç25 sonuçları; 2026 beklentisi ve temettü ise sınırlı pozitif
TL6,75 mlr net kâr, TL5,2 mlr olan piyasa beklentisinin (Tera tahmini: TL5,9 mlr) üzerinde gerçekleşti. Vergi maliyeti varsayımlarımıza kıyasla daha az negatif oldu. Bunun dışında, Vergi öncesi kâr TL11,2 mlr ile TL13 mlr olan tahminimizin altında kaldı. Bu sapma i) hem bizim hem de piyasa beklentilerinin %7 altında kalan FAVÖK ve ii) daha yüksek kur farkı ve türev zararlarından kaynaklandı. Sonuçlar karışık olsa da şirket 2026 için %7,7 temettü verimi açıkladı; bu oran %7,2 olan tahminimizin hafif üzerinde. Ayrıca, özellikle kapasite kullanım hedefleri açısından şirket beklentisi olumlu görünüyor. Hedef fiyatımızı TL325,00’e (önceki: TL297,80) yükseltiyor, %46 yükseliş potansiyeliyle Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.
Net rafinaj marjı (NRM) 4Ç’de 3Ç’deki mevsimsel zirve olan US$9,7/varilden US$8,6/varile geriledi. Stok etkisi yine sınırlı seviyelerde kaldı (US$-0,3/varil). Orta distilat ürün marjları ç/ç normalde US$3-4/varil daha yüksek seyrederken, ağır hampetrol makasları (diferansiyelleri) de hafif daha olumlu oldu. Buna karşın 4Ç’de NRM’nin daha düşük gerçekleşmesi; benzin ve fuel-oil ürün marjlarındaki zayıflama (yaklaşık US$-2/varil) ile satış karması, kapasite kullanımı ve işletme maliyetleri üzerinden gelen 4Ç’lere özgü zayıf mevsimsellikten kaynaklandı.
Vergi öncesi kârdaki negatif sapmanın yaklaşık yarısı faaliyet dışı kalemlerden (özellikle kur farkı ve hedge işlemleri) kaynaklandı. Bu çeyrekte yapılan bazı erken ödemeler nedeniyle, özellikle ticari borçlara ilişkin faiz gideri beklentilerin altında gerçekleşti. Önceki 9 aylık dönemde uygulanan vergiye bağlı olarak, daha yüksek vergi karşılıkları çoğu finans-dışı şirket için ortak bir tema oldu. Piyasanın vergi kalemine fazla odaklanmasını beklemiyoruz; ancak Tüpraş özelinde vergi etkisi korktuğumuzdan daha sınırlı gerçekleşti (TL-4,3 mlr; bizim beklentimiz: TL-7 mlr).
Telekonferansın odağı faaliyet giderleri (opex), ağır hampetrol makasları ve yatırım harcamaları (capex) üzerine oldu. Genel ton bize göre nötrdü. 2Y25’in büyük bölümünde daha sıkı (olumsuz) seyreden ham petrol diferansiyellerinin, ağır ham petrol arzına yönelik jeopolitik risklerle (Rusya yaptırımları dahil) ilişkili olduğu ifade edildi. Yakın zamanda açılan Kerkük boru hattı bu açıdan rahatlatıcı oldu. Şirket, yakın ve orta vadede diferansiyellerde ilave bir sıkılaşma beklemiyor. 4Ç’deki opex enflasyonu; negatif mevsimsellik, yıl içinde yapılan iki ücret artışı ve US$-0,6/varil seviyesindeki yüksek bağışlardan kaynaklandı. 2026 için daha yüksek açıklanan capex bütçesi (US$700 mn; 2025: US$476 mn) i) geçen yıldan devreden yatırımları, ii) Romanya’daki büyük yeşil elektrik yatırımlarını ve iii) yaklaşık US$100 mn tutarında gemi alımını içeriyor.
2026 yılı beklentileri hafif pozitif. Tüpraş, 2025’teki %94 seviyesinden 2026’da %95-100 kapasite kullanım oranı ve US$6-7/varil NRM öngörüyor (2025A: US$7,0/varil). Ocak ayındaki dirençli ürün marjları, özellikle Kerkük kaynaklı olmak üzere destekleyici ağır ham petrol diferansiyelleri ve özellikle 4Ç25’te oluşan yüksek faaliyet gideri (opex) baz etkisi nedeniyle üst banda daha yakınız (US$6,9/varil).
Değerleme: 2026 tahminlerimizi EBITDA ve net kâr için %2 artırıyoruz. Değerlememizi, önceki 2025T-26T yerine 2026-27T ağırlıklı ortalama çarpanlara taşıyoruz. Sonuç olarak hedef fiyatımızı TL325/hisse’ye yükseltiyor ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi yineliyoruz. Hisse, 2026T tahminlerimize göre 9x F/K ve %7,7 temettü verimi ile işlem görüyor.
Kaynak: Tera Yatırım