Enflasyonist Şartların Telafisinden Değer Yaratımına Doğru Yolculuk
TURKCELL
Endeks Üzerinde Getiri
Fiyat (TL): 93,50
Hedef Fiyat (TL): 163,19
Potansiyel Getiri: %75
TÜRK TELEKOM
Endeks Üzerinde Getiri
Fiyat (TL): 57,15
Hedef Fiyat (TL): 92,43
Potansiyel Getiri: %62
Her iki şirket için de “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyor; Turkcell için hedef fiyatımızı TL163,19 (Önceki: TL160), Türk Telekom için ise TL92,43 (Önceki: TL90) olarak güncelliyoruz: Turkcell ve Türk Telekom, artan enflasyon ve sektörde fiyat yansımalarının gecikmeli etkisi nedeniyle Ara21–Ara23 döneminde BIST100 endeksine kıyasla sırasıyla %20 ve %29 oranında zayıf performans sergilemiştir. 2024 yılında telekom hisseleri anlamlı bir yeniden değerleme sürecine girmiş; yılı Turkcell (%30) ve Türk Telekom (%36) olmak üzere BIST100’e göre güçlü bir relatif performansla tamamlamıştır. 2025YBB itibarıyla performanslar ayrışmış; Türk Telekom endeksi %13 geride bırakırken, Turkcell %7 gerisinde kalmıştır. Bu ayrışma, ağırlıklı olarak Türk Telekom’un 3Ç’deki olağanüstü güçlü net abone kazanımı ve buna bağlı ivmelenen kârlılığın, benzerlerine kıyasla daha yüksek FAVÖK büyüme potansiyeli sunmasından kaynaklanmaktadır. Bize göre; mevcut telekom değerlemeleri, sektörün enflasyonist dönem sonrası reel büyümesini ve nakit üretimini yeniden tesis etme kapasitesini yeterince yansıtmamakta olup, operasyonel momentumun normalleşmesiyle kademeli bir yeniden değerleme potansiyeli barındırmaktadır.
Enflasyonun hızlandığı dönemlerde sektör oyuncularının operasyonel görünümü daha kırılgan hale gelmiş olsa da—fiyat güncellemeleri zamanında yapılması dahi, sözleşme yenileme döngüleri nedeniyle finansal etki gecikmeli yansıyabiliyor— mevcut durumda sözleşmelerin enflasyonu büyük ölçüde yakaladığını ve bunun önümüzdeki yıllarda sürdürülebilir nakit üretimini destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede, mevcut değerleme çarpanlarını gerekçesiz derecede düşük buluyoruz.
2026 tahminlerimize göre, Turkcell ve Türk Telekom sırasıyla 2,6x ve 2,5x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir. Karşılaştırma amacıyla belirtmek gerekirse, düşük enflasyon dönemi olan 2015–2017 arasında şirketler ortalama 6,1x ve 5,8x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmüştür. Bununla birlikte, telekom sektörünün yüksek sermaye yoğunluğu nedeniyle FAVÖK bazlı çarpanların yanıltıcı olabileceğini düşünüyoruz; bu nedenle ROIC’i daha anlamlı bir değerleme çerçevesi olarak görüyoruz. Bu doğrultuda, Turkcell için ROIC’in 2024’teki %8 seviyesinden 2025’te %10’a, Türk Telekom için ise %9’dan %15’e yükselmesini bekliyoruz. 2026T– 2042T tahmin dönemimiz boyunca ortalama ROIC’in Turkcell için %16, Türk Telekom için %21 seviyelerinde gerçekleşmesini; terminal ROIC varsayımlarının AOSM’nin yaklaşık 3 puan üzerinde olmasını öngörüyoruz.
Enflasyonist dönem sonrası normalleşme: 2025, bizim düşüncemize göre; enflasyon kaynaklı ARPU (kullanıcı başına gelir) büyümesinin zirve yaptığı yıl olup; bu yıldan itibaren Türkiye telekom sektörünün fiyatlama telafisine dayalı büyümeden; müşteri karması, churn (ayrılma oranları) yönetimi ve veri kullanımı temelli büyümeye geçmesini bekliyoruz. Mobil ve sabit genişbantta AB ortalamalarının altında kalan penetrasyon seviyeleri, tüm yaş gruplarında artan veri yoğunluğu ile birlikte uzun vadeli üye/veri kullanımı bazlı gelir büyümesini desteklemektedir. (Sektör verileri için sıradaki sayfalara; finansal model detayları, finansallar için ise sayfa 13-18 arasına bakınız.)
Kaynak: Gedik Yatırım