Tavsiye: Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 173.00 (önceki 181.00)
Güncel Fiyat, TL 111.40
Getiri Potansiyeli: %55
Beklenti üstü net zarar ve beklentilerde aşağı revizyon, FAVÖK’teki toparlanmayı gölgede bıraktı.
Arçelik 2,06 milyar TL net zarar açıkladı; bu, 1,1 milyar TL konsensüs zararının üzerinde ve ağırlıkla yüksek ertelenmiş vergi giderinden kaynaklanıyor. FAVÖK 8,58 milyar TL ile yıllık %39 arttı; düşük 3Ç24 bazının yanı sıra düşen hammadde maliyetleri, operasyonel tasarruflar ve parite (EUR/USD) desteği etkili oldu, ancak konsensüsün %3 altında kaldı. Net satışlar 124,45 milyar TL ile yıllık %11 geriledi (beklentilere paralel); olumsuz fiyat/karma, uluslararası talep zayıflığı ve Avrupa’daki görece zayıf performans baskın etkenlerdi.
Coğrafi gelişmeler: Uluslararası satışlar %10,1 düştü (EUR); EUR dışı pazarlarda zayıf parite seyri, hacim gerilemesi ve ürün karması öne çıkan sebeplerdi. Avrupa’da talep 8A25 itibarıyla Batı’da %1,8, Doğu’da %3,4 toparlansa da Beko yoğun fiyat rekabeti altında liderliği korurken pazar payı kaybetti. Asya-Pasifik’te 3Ç25’te ~%9 düşüş görüldü (EUR); Çinli markalarla sert rekabet, makroekonomik zayıflık ve afet etkileri belirleyici oldu. Afrika & Orta Doğu 3Ç25’te ~%6,5 daraldı (EUR); Orta Doğu pazarındaki zayıflık ana etken olarak öne çıktı. Türkiye %5,9 düşüş kaydetti (EUR); klima toptan satışları zayıf, beyaz eşya talebi ılımlı, TV hacimleri dengeliydi; TMS29 (TL) bazında satışlar Türkiye’de %8,5, uluslararası pazarlarda %12,7 reel daralma gösterdi.
FAVÖK marjındaki ç/ç 1,1 y.p., y/y 2,5 y.p. genişleme olumlu bir gelişmeydi. Düşen plastik (ç/ç ~-%8) ve metal (ç/ç ~-%1) fiyatları, operasyonel tasarruflar ve destekleyici parite (EUR/USD) katkıda bulundu. Brüt marj ç/ç 0,67 y.p. genişlerken, Operasyonel giderler/satışlar ç/ç 0,16 y.p. geriledi. Yönetim girdilerdeki seyrin 4Ç25’te de sınırlı da olsa sürmesini bekliyor.
Yapısal dönüşümde güncel durum: Planlanan 2 bin işten çıkarmanın ~%90’ında (~1.800 bin pozisyon) uzlaşma sağlandı; Birleşik Krallık ve Polonya tesisleri kapandı, üretim Türkiye’ye taşındı; İtalya’daki bir tesis 2025’te kapanacak. İşten çıkarmalara ilişkin karşılıklar 2024’te (3Ç25 itibarıyla bilançodaki karşılık ~7,2 milyar TL) ayrıldığı için ilave bir gider etkisi görmemeyi; ancak nakit çıkışı olarak karşımıza çıkmasını bekliyoruz.
Borçluluk geriledi ancak hala yüksek. Toparlanan FAVÖK, işletme sermayesinde tahsilatlarla desteklenen gerileme ve sınırlı yatırım harcaması (satışların ~%2,4’ü; y/y -2,34 y.p., ç/ç -0,54 y.p.) ile 3Ç25’te 13,3 milyar TL pozitif SNA üretildi; yılbaşından beri SNA -12,6 milyar TL’ye toparlamış oldu. NB/FAVÖK 5,2x’e (2Ç25: 5,9x) gerilerken stok kârı/zararı etkilerinden arındırılmış NB/FAVÖK 4,2x (2Ç25: 4,5x) oldu; yönetim işletme sermayesi disiplini ile 2025’te SNA’yı pozitif bölgede kapatmayı ve stok kârı/zararı etkilerinden arındırılmış ND/FAVÖK’te 3,8x eşiğine uyum sağlamayı hedefliyor.
2025 beklentileri aşağı çekildi: Türkiye ciro ≈-%5 (önceki “yatay”), uluslararası ≈+%5-10 (YP; önceki ≈+%15), düzeltilmiş FAVÖK marjı ≈%6-6,5 (önceki ≈%6,5), net işletme sermayesi/satışlar ≈%20-22 (önceki <% 20), yatırım harcaması ≈250 milyon EUR (önceki ≈300 milyon EUR). Yorum: Beklenti üstü net zarar ve beklentilerde aşağı revizyon, FAVÖK’teki toparlanmayı gölgede bıraktı. Hisse son bir aylık dönemde BİST100’e göre ~%13,4 geride kaldı. Bu nedenle 3Ç25’in kısmen fiyatlanmış olabileceğini; olumsuz bir piyasa tepkisinin ise sınırlı kalabileceğini düşünüyoruz.
Değerleme: 12A hedef fiyatımızı 173 TL’ye indirirken (önceki 181 TL), “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz. EUR bazlı tahminlerimize göre hisse 5,7x FD/FAVÖK (12 Ay İleri) ile uluslararası benzerlerine ~%26 iskontolu işlem görüyor.
Kaynak: Ak Yatırım