Güçlü Portföy, Sağlam Projeler: İş GYO
Hisse Fiyatı (TL): 19,17
Hedef Fiyat (TL): 33,80
Hedef Getiri: %76
ISGYO’yu 33,80 Hedef Fiyat, %76 getiri potansiyeli ile coverage listemize ekliyoruz.
Değerlememizde Net Aktif Değer ve İNA kullandık. (Sayfa 3)
İş GYO, Türkiye merkezli, önde gelen ağırlıklı bir ticari gayrimenkul geliştiricisi, şirket, İstanbul ve İzmir gibi büyük şehirlerde gelir üreten varlıklardan oluşan çeşitlendirilmiş bir portföy işletmektedir. Güçlü operasyonel altyapısına ek olarak, İş GYO, geliştirmeye hazır arsa rezervleri beraberiyle yüksek kira getirili gayrimenkullerini konut satışları ile de destekleyerek, sürdürülebilir nakit akışı üretebilen güçlü GYO’lar arasında yer almaktadır. İş GYO, gelir üreten 11 varlıktan oluşan bir portföyü yönetmektedir. Bu portföyde yer alan 7 ofisten elde edilen toplam brüt kiralanabilir alan 277.064 m²’dir. Alışveriş merkezleriyle birlikte değerlendirildiğinde, toplam kiralanabilir alan yaklaşık 350.000 m²’ye ulaşmaktadır. Bu varlıklar İzmir ve İstanbul gibi Türkiye’nin büyük şehirlerinin merkezinde konumlanmıştır.
Değişen GYO Vergi Mevzuatına Hazır Finansal Yapı. 2025 itibarıyla yürürlüğe giren yeni vergi mevzuatı, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının (GYO) taşınmaz kazancının en az %50’sini temettü olarak dağıtmamaları durumunda, geçmişte sahip oldukları vergi muafiyeti yerine %30 oranında kurumlar vergisine tabi olmalarını zorunlu kılacaktır. Bu düzenleme, düzenli kira geliri ve güçlü nakit akışına sahip olan, portföyü farklı varlık sınıflarına yayılmış şirketleri ön plana çıkaracaktır. Özellikle İş GYO gibi istikrarlı ve yüksek doluluk oranlarıyla sürdürülebilir kira geliri yaratabilen şirketler, mevzuatın gerektirdiği temettü dağıtım şartı ile birlikte yüksek temettü verimliliği yaratma potansiyeline sahip olacak, vergi avantajlarını koruyarak yatırımcılarına düzenli nakit sağlama kapasitelerini artıracaklardır. Yatırımcılar açısından ise, temettü potansiyeli yüksek ve finansal anlamda disiplinli GYO’lar çok daha cazip hale gelirken, İş GYO 2025 yılı ilk iki çeyreğinde dönem vergi oranını %10 üzerinden hesaplamış olması şirketin temettü dağıtımına ilişkin sinyalini vererek çeşitlendirilmiş portföy yapısı, riskleri dengeli yönetebilme kapasitesi ile girmekte olduğumuz faiz indirimi döneminin avantajlı oyuncularından biri olmaya aday görünmektedir.
Varlık Satışları Nakit Pozisyonunu Güçlendirerek Yeni Yatırımları Finanse Etti. 2024 yılının Ekim ayında gerçekleştirilen, Marmara Park AVM’nin bulunduğu arsanın satışı ve 2025 yılının ilk yarısında gerçekleşen İstanbul Finans Merkezi Ofis Binası ile Ankara İş Kulesi’nin portföyden çıkarılması, İş GYO’nun finansal yapısında önemli bir dönüm noktası teşkil etmiştir. Bu stratejik varlık satışları, şirketin nakit pozisyonunu ciddi şekilde güçlendirerek, finansal borcun azaltılmasını ve bilançoda likiditenin artırılmasını sağlamıştır. Elde edilen önemli tutardaki nakit kaynak, İş GYO’nun kira geliri yaratan gayrimenkul portföyünün genişlemesine, izleyen dönemlerde yeni proje geliştirme olanağını destekleyen arsa alımları ile yeni nesil gayrimenkul geliştirme ve yatırım projelerinde sermaye gereksinimini karşılamasına imkân tanımıştır. Şirketin portföyünde bulunan Tuzla arsasında geliştirilecek konut projesine ilişkin yakın dönemde imzaladığı hasılat paylaşımı sözleşmesi de , faiz indirim sürecinde oluşacak konut talebinden şirketin yararlanmasını destekleyecektir. İş GYO’nun etkin varlık yönetimi ve sermaye tahsis stratejisi, güçlü nakit akışı ile birleşerek şirketi son dönemde sektörde ayrışan ve dinamik büyüme potansiyeli sergileyen bir konuma taşıdı. Ayrıca, İş GYO’nun geliştirmekte olduğu Kasaba Modern Projesi’nin 1. ve 2. etaplarından ve satışları devam eden Litus İstanbul Projesinden önümüzdeki dönemlerde sağlanacak satış gelirlerinin de nakit akışını desteklemesi beklenmektedir. Tüm bu gelişmeler doğrultusunda, İş GYO’nun sahip olduğu kaynakları daha verimli bir şekilde değerlendirerek, portföyünü yüksek getiri potansiyeline sahip projelerle güçlendireceğini ve sürdürülebilir karlılık stratejisini istikrarlı biçimde sürdüreceğini öngörüyoruz.
Değerleme
Değerleme çalışmamızda, ağırlıklı indirgenmiş nakit akımı (DCF) analizi ve NAD iskontosu yöntemini birleştirdiğimiz bir değerleme modeli kullandık. TL bazlı DCF değerlememiz, 5 yıllık bir tahmin dönemi ve %8’lik bir sonsuz büyüme oranına dayanmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) hesaplamamızda kullanılan girdiler ise %28,7 risksiz getiri oranı, %10,34 hisse risk primi ve 0,97 Beta değeridir. DCF analizimiz, indirgenmiş kira ve net yapı stoğu satış geliri ile birlikte dikkate alınması neticesinde 33,02 milyar TL’lik bir net aktif değere işaret ederken, bu tutar üzerinden %20 oranında bir tasfiye değeri iskontosu eklediğimizde şirketin piyasa değerini 26,45 Milyar TL olarak ön görmekteyiz. Bu doğrultuda hedef fiyatımızı 33,80 TL olarak tespit ederek, hisseyi takip listemize ekliyoruz.
2025 2Ç itibariyle İş GYO 49,5 Milyar TL’lik bir gayrimenkül portföyü 1,16 Milyar TL’lik görece makul borçla destekleniyor. 2025 yılının Ekim ayında, İSGYO, defter değerine göre 0,40 çarpanla işlem görmektedir. Bu da NAD’a göre %76 iskontoya işaret ediyor. GYO’ların TPSB’ye girdiği NAD verilerine göre, 1 Ekim 2025 kapanış fiyatları dikkate alındığında ise ilgili GYO’ların NAD Değerinden %33,96 altında işlem gördüğü görülmektedir.
Kaynak: İnfo Yatırım