Endeks Üzerinde Getiri
Hedef Fiyat, TL 181.00 (önceki 186.00)
Güncel Fiyat, TL 126.00
Getiri Potansiyeli: 44%
Beklenti üstü zarar; FAVÖK Marjı iyileşti, hedefler korundu
Arçelik, 2Ç25’te piyasa beklentisi olan 1,5 milyar TL’nin üzerinde, 2,3 milyar TL net zarar açıkladı. Şirket geçen yıl aynı dönemde 20,3 milyar TL net kâr elde etmişti. Net satışlar, özellikle ana ihracat pazarlarındaki hacim daralması ve olumsuz fiyat ve ürün karması nedeniyle yıllık bazda %12 düşerek 121,4 milyar TL’ye geriledi (Beklenti: 122,2 milyar TL). FAVÖK ise yıllık bazda %12 artışla 7,1 milyar TL’ye ulaştı (Beklenti: 7,0 milyar TL); bu artışta gerileyen hammadde maliyetleri ve Avro/ABD Doları paritesindeki olumlu seyir etkili oldu. Beklentinin %55 altında kalan net kârda, yüksek finansman giderleri temel belirleyici olurken, operasyonel sonuçlar büyük ölçüde piyasa beklentilerine paralel gerçekleşti.
Segment ve bölgesel görünüm: Türkiye’de klima ve TV satışlarıyla yurt içi gelir güçlü kalırken, beyaz eşyada zayıf ürün karması marjları baskıladı. Batı Avrupa’da Arçelik pazar payı kaybetti, ancak Beko ilk üçteki yerini korudu. Doğu Avrupa’da talep canlıydı ancak çeyrek sonunda yavaşladı. MENA bölgesi güçlü çift haneli büyüme gösterdi. Asya-Pasifik’te Pakistan öne çıkarken, diğer pazarlarda rekabet baskısı etkili oldu. Şirket, üretim kaydırma kaynaklı sinerjiler kapsamında daha düşük maliyetli 2.000 ürünü piyasaya sunmayı planlıyor. Bu kapsamda yeni ürün lansmanları ve marka konumlandırma adımlarıyla pazar payını yeniden kazanmayı hedefliyor.
FAVÖK marjı, yıllık bazda 1,2 puan artarak %5,8’e yükseldi. Bu iyileşmede zayıf satışlara rağmen daha güçlü brüt kârlılık, maliyet disiplini, düşük hammadde maliyetleri, döviz kuru etkisi ve Avrupa ile MENA bölgesindeki yeniden yapılanma adımlarının ilk katkıları etkili oldu. Ancak, satışlardaki düşüşe bağlı negatif operasyonel kaldıraç ve artan personel ile pazarlama giderleri nedeniyle faaliyet giderlerinin satışlara oranı %27,0’ye yükseldi.
Yeniden yapılanma süreci: Planlanan 2.000 kişilik istihdam azaltımının üçte ikisi tamamlanırken, İngiltere ve Polonya’daki fabrikalar kapatıldı ve üretim Türkiye’ye kaydırıldı. İtalya operasyonlarında ise 2026 başına kadar kapasite optimizasyonu hedefleniyor.
Kaldıraç yüksek seyrini sürdürdü; Net Borç/FAVÖK oranı 5,9x seviyesinde gerçekleşerek zayıf kârlılık ve artan işletme sermayesi ihtiyacının baskısını yansıttı. Net işletme sermayesinin satışlara oranı %20,9 ile 2025 yılı hedefinin hafif üzerinde kaldı. Operasyonları desteklemek amacıyla artan borçlanma ile enflasyon muhasebesi kapsamında bilanço genişlemesi, kaldıraçtaki artışta etkili oldu. Faaliyet nakit akışında kısmi toparlanma gözlense de, kaldıraçtaki düşüşün sağlanması, 2Y25’te kârlılığın artmasına ve daha sıkı işletme sermayesi yönetimine bağlı olacak.
Şirket 2025 beklentilerini korudu: Yönetim, özellikle gelişmiş pazarlarda talep toparlanmasına ilişkin temkinli duruşunu sürdürdü. Cirodaki daralmaya rağmen, operasyonel verimlilik, maliyet disiplini ve nakit akışı yaratımı öncelik olmaya devam ediyor. Yeniden yapılanma ve sinerji katkılarıyla FAVÖK marjının yılın ikinci yarısında iyileşmesi bekleniyor. Arçelik, 2025 yılı için görünümünü koruyarak, reel bazda yatay yurt içi gelir, Avro bazında %15 uluslararası ciro artışı, yaklaşık %6,5 FAVÖK marjı, satışlara oranla %20’nin altında net işletme sermayesi ve 300 milyon Avro yatırım harcaması hedefliyor.
Değerlendirme: Daha yüksek net borç seviyesi ve 2025T FAVÖK marjı tahminimizdeki 0,3 puanlık kesintiyle 12 aylık hedef fiyatımızı 181 TL’ye (önceki: 186 TL) indiriyoruz. Hisse, 2025T ve gelecek 12 aylık FAVÖK tahminimize kıyasla 6,1x ve 4,9x çarpanla işlem görüyor. Hisse için “Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Kaynak: Ak Yatırım