THYAO Öneri: TUT
Kapanış (TL/Hisse) 13,32
Hedef Fiyat (TL/Hisse) 14,50
Küresel havacılık sektörü, 1Ç20’de baş gösteren COVID-19 salgınından oldukça olumsuz etkilenmiş, ve 3Ç20’den itibaren, salgın şartlarına bağlı değişkenlikler ile, görece olarak toparlanma eğilimine girmiştir. Bu dönemde THY, kapasitesini geri kazanma konusunda benzerlerinin üzerinde performans göstermiş ve Şirket’in sağlıklı seyreden kargo operasyonları faaliyet karlılığını desteklemiştir. Yolcu trafiğindeki toparlanma, 4Ç20 ve sonrasında aralıklı olarak belirgin artış gösteren COVID-19 vakaları ve alınan önlemler nedeniyle durgunluk göstermiş, ancak aşılanmanın yaygınlaşması ve AB’de uygulanması planlanan dijital COVID seyahat sertifikaları gibi pratikler, görece toparlanma beklentilerini desteklemiştir. COVID-19 salgınının yolcu trafiği büyümesi varsayımları üzerinde yaratmakta olduğu belirsizlik devam etmekle birlikte, yüksek sezonda önlemlerin gevşetilmesiyle yolcu trafiğindeki iyileşmenin görece olarak hız kazanması beklenmektedir. Bu bağlamda, THY için ulaştığımız pay başına 12-aylık 14.50 TL hedef fiyat ile TUT önerimizi sürdürmekteyiz.
• COVID-19 salgını yolcu trafiğini olumsuz etkilerken, THY’nin kargo iş kolu faaliyet karlılığını desteklemektedir. THY’nin toplam yolcu sayısı 2020 yılında COVID-19 salgını nedeniyle yıllık %62.4 azalışla 28.0 milyona, yolcu doluluk oranı da yıllık bazda 10.6 y.p. daralma ile %71.0’e gerilemiştir. Şirket 2020 yılında, 2019 yılındaki toplam koltuk km kapasitesinin %40’ını gerçekleştirebilmiştir. THY’nin 2020 yılı yolcu birim gelirleri de yıllık bazda %2.3 azalarak US¢7.12 olarak gerçekleşmiş, arz edilen koltuk km başına birim giderleri ise, azalan kapasite ve sabit giderler nedeniyle yıllık %43.9 artarak US¢9.69’a ulaşmıştır. Ancak THY’nin kargo iş hacmi, 2020 yılında yalnızca yıllık %3.7 azalarak 1.5mn ton olarak gerçekleşmiş, ve kargo birim gelirlerindeki oldukça belirgin artış ile Şirket’in satış gelirlerinin US$ bazındaki azalışı, 2020 yılında %49 ile sınırlı kalabilmiştir. THY, böylelikle 2020 yılında, Şirket’in US$ bazındaki verileri ile hesaplamalarımıza göre %22.5 marj ile US$1,514mn FAVKÖK elde edebilmiştir. THY, 1Ç21’de 1Ç19 toplam kapasitesinin %48’ine ulaşmıştır (4A21: %50). Ancak yolcu trafiğindeki iyileşme, artan vaka sayıları ve buna paralel olarak yurt içinde kısmi kapanma önlemleri ve yurt dışında da benzer sınırlayıcı önlemler etkisiyle görece olarak yavaşlamış, ve 1Ç21’de THY’nin toplam yolcu sayısı yıllık bazda %52.1 azalışla 6.4mn (4A21: 8.9mn; %-34.6), yolcu doluluk oranı da yıllık 13.4 y.p. gerileyerek %62.6 olarak gerçekleşmiştir (4A21: %61.5; -14.3 y.p.). 1Ç21’de yolcu birim gelirleri ise yıllık bazda %4.1 artarak US¢7.11 olarak gerçekleşmiş, arz edilen koltuk km başına birim giderler ise yıllık %25.1 artışla US¢9.22’ye ulaşmıştır. THY’nin kargo iş hacmi, 1Ç21’de yıllık %13.9 artarak 432bin ton’a ulaşmış, ve kargo birim gelirlerinin yüksek seyri ile Şirket’in satış gelirlerinin US$ bazındaki azalışı yıllık bazda %29 ile sınırlı kalabilmiştir. THY, böylelikle 1Ç21’de, Şirket’in US$ bazındaki verileri ile hesaplamalarımıza göre %23.2 marj ve yıllık %62 artışla US$417mn FAVKÖK elde edebilmiştir. THY, 1Ç21’de kur farkı ve türev enstrümanlarından elde edilen gelirlerinin desteğiyle net finansal gelir kaydetmiş ve ertelenmiş vergi gelirlerinin de katkısıyla bu dönemde 438mn TL net kar kaydetmiştir. Bunun yanında Şirket’in düzeltilmiş net borcu yaklaşık 124mlyr TL’ye ulaşmıştır (2020 sonu: yaklaşık 116mlyr TL).
• 2021 yılında 2019 yılı kapasitesinin %60-%70’ine ulaşılması tahmin edilmektedir. THY, şartlar elverdiğince kısa sürede 2019 yılı kapasitesine ulaşmayı, bunun yanında COVID-19 salgını süresince oluşabilecek değişikliklere adapte olmayı hedeflemektedir. Bu değişikliklere bir örnek Nisan ayında vaka sayılarındaki hızlı artış ile gerçekleşmiş ve bunun sonucunda 30 Nisan -17 Mayıs tarihleri arasında Türkiye’de 17 gün tam kapanma tedbiri alınmıştır. Tedbirler, kısmı kapanma ile devam etmekte olup, COVID-19 vaka sayılarındaki amaçlanan azalış ve artan aşılanma oranları ile tedricen gevşetilmesi beklenmektedir. Tam kapanma önlemlerinin yolcu trafiğinin halihazırda düşük olduğu Ramazan ayına denk gelmesiyle THY, 2021 yılında 2019 yılı kapasitesinin %60-%70’ine ulaşabileceğini tahmin etmektedir. Şirket, COVID-19 salgını sonrasında uçak üretici firmalar Airbus ve Boeing ile anlaşmalar yaparak uçak alımlarının bir kısmını ertelemiş ya da iptal etmiştir. Buna göre THY’nin filosundaki uçak sayısının, 2021 yılı sonunda 378’e ulaşması planlanmaktadır (2020-sonu: 363). Şirket’in ileriye dönük rezervasyonlarının görünürlüğünün de görece olarak iyileşmesiyle, yolcu sayısının yıllık bazda %35 artışla yaklaşık 38mn’a ulaşabileceğini, ve yolcu doluluk oranının %71 civarında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Böylelikle, THY’nin 2021T satış gelirlerinin yıllık %30 artışla US$8.7mlyr’a ve FAVKÖK’ünün yıllık %21 artarak US$2.2mlyr’a ulaşabileceğini tahmin etmekteyiz.
• THYAO payları için TUT önerimizi sürdürmekteyiz. THYAO payları, tahminlerimize göre 9.6x 2021T FD/FAVÖK ile, yurt dışı benzerleri ise 9.7x ortalama FD/FAVÖK ile işlem görmektedirler. Şirket payları için İNA ve yurt dışı benzerlerine görece değerlemelerini sırasıyla %60 ve %40 ağırlıklar ile kullandığımız değerlememiz, 12 aylık 14.50 TL hedef fiyata karşılık gelmektedir.
• Riskler: COVID-19 salgınına karşı geliştirilen aşıların beklenenden hızlı uygulanması ya da COVID-19 seyahat sertifikalarının yaygınlaşmasıyla yolcu trafiğinde beklenenden hızlı artış, THY için hedef değerimiz ve tavsiyemiz üzerinde yukarı yönde riskler oluşturmaktadır. Bunun yanında, COVID-19 ya da farklı bir virüs salgını, doğal afet ve jeopolitik risklerin artması ise trafik ve karlılık tahminlerimizi, ve değerlememizi olumsuz etkileyebilecektir. Jet akıt fiyatlarında hızlı bir artış/azalış da tahminlerimiz ve değerlememiz üzerinde olumsuz/olumlu etkili olabilecektir.
Kaynak: Şeker Yatırım
