Tofaş Hisse Önerisi – Yapı Kredi Yatırım
Tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz
Tofaş yönetimiyle olan görüşmemiz sonrasında modelimizi gözden geçirerek 12 aylık hedef fiyatımızı 14.61 TL’ye yükseltiyoruz (önceki: 13.40 TL). 7% temettür verimizyle birlikte hedef fiyatımıza 16%’lık bir getiri potansiyeli olduğundan tavsiyemiz AL’a yükseltiyoruz. Hisse 2014 FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarında FROTO’ya göre sırasıyla %39 ve %10 iskontolu olarak işlem görüyor.
Kapasite artırımı için daha elverişli platform. Tofaş’ın 2015 yılında lanse etmeyi planladığı 70-75 bin üretim kapasiteli binek araç modeli fazla yatırım harcaması yapılmadan yeni araç çeşitleri geliştirilmeye oldukça elverişli. Tofaş bu modelin başka versiyonları için Fiat’tan üretim lisansı alamazssa yeni modeli kanibalize etmediği sürece Linea üretimine devam edebilir. Her koşulda, şirketin toplam binek araç üretim kapasitesi 2015 sonrasında 90-100 bin araç (şu anda 60 bin) ulaşabilir.
İç pazardaki değişen rekabet dinamikleri Tofaş’ın finansallarına olumlu yansıyacak. 2014 yılında Doblo’nun ithal edilen Transit Connect’e göre maliyet avantajı olması nedeniyle 2 baz puan pazar payı kazanmasını bekliyoruz. Ayrıca, şirket yabancı ortaklarıyla birlik kuralına bağlı olarak ortaklarının iç pazardaki güçlü orta-ölçekli ticari araç teslimatlarına karşı ödeme zorunluluklarını dengelerken (2012’de 35 bin iç pazar hacmi, 15 bin tahsisat) bu araç tipine girişin Tofaş’ın finansallarına 2014/2015 yılları için ciddi bir etkisi olmasını beklemiyoruz. Bu yüzden, al yada öde kontratları Tofaş’ın hafifi ticari araçların daha küçük segmentinde yaşayabileceği pazar kaybını dengeleyeceğini düşünüyoruz.
Yatırım teşvikleri sayesinde temettü veriminde artış. Temettü veriminin iyileşen finansallar ve 2014 yılındaki vergi kazancı sayesinde 2015 yılında %8.1’e yükseleceğini öngörüyoruz. Tofaş yeni binek araç yatırımının (USD520mn) %40’ını vergi teşvikleri sayesinde mahsup edebilecek ve bunun yarısı yatırım döneminde gerçekleşecek.
Orta-ölçekli ticari araç kapasitesi ile ilgili belirsizlik. Orta ölçekli ticari araç üretim kapasitesinin, geçmiş 2 yılın kapasite kullanım oranının PSA ile imzalanan “al ya da öde” şeklindeki anlaşma dahilinde %45-50 civarında olduğunu hesaplıyoruz. Bu yüzden PSA 2015 yıl sonu imzalanacak yeni anlaşmada daha düşük hacim taahhütünde bulunacaktır. PSA anlaşmadan tamamen çekilme yolunu seçerse Fiat PSA’dan boşalan pazar payının bir kısmını alabilir.
Zayıf TL’den faydalanırken Avrupa’daki talep iyileşmesinden finansal olarak fazla etkilenmeyecektir. Sabit euro cinsi ihracat ödemeleri ve satış maliyetinin %35’inin TL cinsi olması sebebiyle Tofaş TL’nin değer kaybından rakiplerine göre daha çok fayda sağlıyor. Şirketin yüksek yerel üretimi ve ithalatçılara göre maliyet avantajının olması iç pazar marjlarının değer kaybeden TL’ye göre daha esnek olmasını sağlıyor. Öte yandan, Tofaş ihracat pazarlarındaki talep artış beklentisinden yaptığı “al ya da öde” şeklindeki anlaşmalar yüzünden FAVÖK seviyesinde avantaj sağlamayacaktır. Doblo’nun Kuzey Amerika’ya yapılan ilk teslimatları ihracat hacmindeki artışınn FAVÖK’e tek yansıması olacaktır.
Raporun tamamı için tıklayın.
Yapı Kredi Yatırım Araştırma
Önemli Uyarı: HisseOnerileri.Com, özel izni olmadan hiç bir kurumun araştırma raporunu kendi sunucularında barındırmamaktadır. Sadece kurumların ilgili sayfasına yönlendirmektedir. Dolayısıyla çalışmayan linklerden ve yönlendirilen sayfalardaki içerikten ilgili kurum sorumludur.
