Tofaş Hisse Önerisi
ÖNERİ: TUT
Tofaş’ın Ekim ayında lansmanı yapılan ve Kasım ayında bayilere gönderilecek olan yeni Sedan modeli ve 2016 yılının ikinci ve üçüncü çeyreğinde lansmanı yapılacak olan yeni HB ve SW modellerinin yurt içi ve yurt dışı satışlara yapacağı katkı hisse fiyatı için en önemli katalizör durumunda bulunuyor. Euro bazlı ve maliyet+kâr yöntemiyle yapılan yurt dışı satışların etkisiyle Şirket döviz kurlarındaki yükselişten Euro borçlanmalarına rağmen olumsuz etkilenmiyor.
Şirket için, olumlu gelişmelerin fiyatlara yansıdığını düşüncemize ve İNA ile çarpan karşılaştırması yöntemlerini uyguladığımız modelimize dayanarak tavsiyemizi “TUT” ve hedef fiyatımızı 16,44 TL olarak koruyoruz. Fiyatlama modelimizde risksiz getiri oranını %10, piyasa risk primini ise %5,5 olarak belirlemiş bulunuyoruz.
Binek otomobilde toplamda üç yeni araç – Şirket, Kasım 2015’de bayilere göndereceği yeni Sedan modeli için 2015-2023 yılları arasındaki dönemde toplam 580.000 adet araç üretimi planlanmakta olup, bu araç için yaklaşık 520 milyon Amerikan Doları yatırım gerçekleştirmiştir. Üretilecek araçların 1/3’ünün ihraç edilmesi planlanmaktadır. Yurt içi ve yurt dışında oldukça olumlu tepkiler araç için, Kasım ayındaki lansmanına rağmen 2015 yılı için 8,000 adet toplam satış modellemiş bulunuyoruz. Bu araç için al-ya da-öde anlaşmalarıyla korunan kapasite 25,000 adettir ve 2016-2023 yıllarını kapsamaktadır. Bununla birlikte Şirket 2016 yılının sırasıyla ikinci ve üçüncü çeyreklerinde HB ve SW olmak üzere iki yeni binek otomobilin lansmanını planlamaktadır. Bu iki modelin 2016- 2023 yılları arasında yaklaşık 700.000 adet üretilmesi hedeflenmektedir. Sedan modeli ile aynı platformu kullanarak üretilecek olan bu modeller için toplam yaklaşık 520 milyon dolar tutarında yatırım harcaması bütçelenmiştir. Üretiminin önemli bir kısmının ihraç edilmesi planlanan bu iki araç için al-ya da-öde anlaşmalarıyla korunan kısım yıllık olarak 90,000 adettir ve 2017-2023 yıllarını kapsamaktadır. Yurt dışı satışları al-ya da-öde anlaşmalarıyla korunan 3 yeni binek otomobilin yurt içinde de Tofaş’ı pazar payı anlamında güçlendireceğini ve Şirket’in 2015 yılı için %7,7 olarak beklediğimiz binek araç segmenti pazar payını 2017 yılında, 2011 yılında olduğu gibi %10’a ve 2018 yılında da HB ve SW modellerinin tam anlamıyla piyasada benimseneceği düşüncemizle %11 olarak bekliyoruz.
Doblo modelinin ABD’ye ihracı olumlu katkı yapıyor – Şirket, 2015 yılı Şubat ayında yenileyerek piyasaya sunduğu Doblo modelinin ABD pazarı için olan bir versiyonunu 2014 yılı sonunda ABD’ye ihraç etmeye başladı ve 4,836 adet satış gerçekleştirdi. FCA üzerinden ihracını gerçekleştirdiği bu model için 25,000 adetlik kapasite al-ya da-öde anlaşmalarıyla 2016-2023 yılları için korunuyor. 2015 yılında doygunluk dönemini tamamlayacağını düşündüğümüz Ram Promaster modeli için 2016 yılında al-ya da-öde kapasitesi üzerine çıkılabileceğini düşünerek, 2020 yılına kadar 30,000 adet modellemiş bulunuyoruz.
Döviz kuru etkisi al-ya da-öde anlaşmaları sayesinde minimize ediliyor – Tofaş için kur riski yaklaşık olarak %40’ı Euro bazlı olan maliyetler, ithal edilen binek araçlar ve 30 Haziran itibariyle 586,8mn Euro olan borçlanmalardan oluşurken, Şirket, al-ya da-öde anlaşmaları kapsamında Euro bazlı maliyet+kâr marjı şekli ile çalıştığından döviz kurlarındaki yükselişin etkisini mötralize edebiliyor. Şirket’in 30 Haziran 2015 itibariyle adetsel bazda satışlarının %60’ı ihraç satışlarından oluşuyor ve bunlardan Linea ve Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesine ihraç edilen eski model Doblo dışındaki tüm ihraçlar Euro bazlı maliyet+kâr fiyatlamasının kullanıldığı al-ya da-öde anlaşmaları çerçevesinde yapılıyor. Bu sayede Şirket’in kur riskinin önemli ölçüde elimine edilebildiğini düşünüyoruz.
Yurt içinde yavaşlayan talep ortamında ihracat kapasitesi anlaşmalarla korunan Tofaş öne çıkıyor – Bir önceki yılda daralan pazardan kaynaklanan ötelenen talep, büyüyen araç kiralama pazarının etkisiyle bu firmalardan gelen talep artışı ve fiyatların döviz kurlarıyla birlikte önümüzdeki dönem yükseleceği beklentileriyle artan araç alımlarının etkisiyle 2015 yılının Ağustos ayı dahil olmak üzere 8 ayı boyunca yükselen pazar (2015 yılı pazar tahminimizi 958.000 adet olarak koruyoruz), yükselen siyasi belirsizlik ve zamlanan fiyatların etkisiyle Eylül ayında yavaşlama gösterdi. Kurlardaki artışın maliyetlere yansıtılması ile birlikte yılın kalanında ve önümüzdeki yıl da pazarda yavaşlama bekliyoruz. Bu konjonktürde ihracat ağırlıklı üretim yapan ve kapasitesinin büyük bölümü al-ya da-öde anlaşmalarıyla korunan Tofaş’ın öne çıkacağını düşünüyoruz. Bunun yanında, yeni lanse edilecek modeller ve yükselecek kapasite kullanım oranı da bu olumlu durumu destekleyen diğer öğeler olarak sıralayabiliriz.
Şeker Yatırım 2015 Kasım Aylık Bülteni
