Öneri: TUT
Hisse Fiyatı: 136,30 TL
Hedef Fiyat: 139,20 TL
Getiri Potansiyeli: %2
– Beklentilerin altında net kar. 4Ç20’de Koza Altın’ın net karı yıllık bazda %28,4 düşüşle 363,29 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Açıklanan rakam, kurum beklentimizin %34, ortalama piyasa beklentisinin de %40 altında bulunuyor (Kurum beklentimiz: 549 milyon TL, ortalama piyasa beklentisi: 603 milyon TL). Net kar marjı da yıllık bazda 14,7 puan düşüşle %38,7 seviyesine geriledi. Net kar rakamının beklentimizin altında kalmasında, operasyonel karlılık tarafının beklentimizin altında kalması etkili oldu. Beklentilerin altında kalan net kar ve FAVÖK rakamından dolayı 4Ç20 finansallarının hisse performansına etkisinin negatif olacağını düşünüyoruz.
– Satış gelirleri salgın sürecinin üretim cephesinde devam eden yansımalarına karşın Altın Ons fiyatlarındaki güçlenmenin desteğiyle ılımlı geriledi. Şirketin net satış gelirleri 4Ç20’de yıllık bazda %1,2 düşüş kaydederek 939 milyon TL seviyesinde, kurum beklentimize paralel gerçekleşirken, ortalama piyasa beklentisinin ise %7,4 altında gerçekleşti (Kurum beklentimiz: 935 milyon TL, ortalama piyasa beklentisi: 1 milyar TL). Sosyal mesafe önlemleri sebebiyle üretimde görülen düşüş paralelinde satış hacmindeki azalış karşısında, Altın Ons fiyatlarındaki güçlenme gelirlerdeki düşüşü sınırladı. Bu dönemde, Altın Ons fiyatlarının yıllık bazda %27 değer kazanmasının yanı sıra, ortalama USDTRY kurunun 4Ç20 döneminde yıllık bazda %24 yükselmesinin etkisiyle, altın fiyatları TL bazında yıllık olarak %57 artış kaydetti. Üretim tarafında, bu dönemde Kaymaz tesisinde üretilen altın miktarı yıllık bazda %43 azalırken, Himmetdede tesisinde de üretim önceki yılın aynı dönemine göre %17 düşüş gösterdi. Ovacık tesisinde de üretim yıllık bazda %36 geriledi. Aynı şekilde, rezervlerin azalması sebebiyle, üretime 2Ç19’un sonlarına doğru başlayan Mastra tesisinde de üretilen altın miktarı bu dönemde önceki yılın aynı dönemindeki 11.940 ons seviyesinden 3.041 ons seviyesine geriledi. Bu bağlamda çeyreksel toplam üretim yıllık bazda %39,6 azalış kaydederek 65.872 ons seviyesinde, beklentimizin %2 altında gerçekleşti. Böylece satılan ons bazında altın miktarı da yıllık bazda %43 azalarak 63.140 ons seviyesinde gerçekleşti.
– KOZAL hissesi için hedef fiyatımızı 114,70 TL’den 139,20 TL’ye revize ederken, ‘AL’ olan tavsiyemizi ise ‘TUT’a çekiyoruz. Salgın sonrası süreçte üretim cephesinde beklenen normalleşmenin etkilerinin hızlıca hissedileceğini düşünmüyoruz. Bu bağlamda üretim miktarının 2020 yılından çok farklılaşmayacağını tahmin ediyoruz. Bu paralelde modelimizde 2021 yılı altın üretimi tahminimizi 260K olarak sürdürüyoruz. Hatırlanacağı üzere şirketin Aralık sonunda açıkladığı ve 358.000 ons altın içeriğine sahip olan Karapınar projesinin 2Ç21’de başlaması öngörülüyor. Söz konusu proje için 180.000 ons (5,6 ton) altın ve 175.000 ons (5,4 ton) gümüş rezervinin 2020 yılı sonu toplam rezerv miktarına eklenmesi ile Karapınar projesinin 2021 yılı toplam üretiminin %4’ü kadar katkıda bulunacağını tahmin ediyor (10.000 ons) ve söz konusu Karapınar projesini modelimize dahil ediyoruz. Ayrıca fizibilite çalışmaları devam eden, 9-10 ton altın içeriğine sahip olan Mollakara projesinin de şirket açısından olumlu bir katalizör olduğunu belirtmek isteriz. Ek olarak, aynı bölgede uluslararası şirketlerle yürütülen metalurjik test çalışmalarından şirketin beklediği sonucun alınması durumunda, ilgili projeye ilişkin altın üretim miktarının 23-25 tona çıkma olasılığı söz konusu olabilir. Öte yandan, reflasyon temasının ardından küresel merkez bankalarından enflasyon göstergelerindeki yükselişin sağlıklı bir ekonomik işleyişin yansıması olduğu yönündeki söylemler küresel tahvil faizlerindeki yükseliş eğilimini pekiştirerek yıl içinde de Altın Ons fiyatlarının baskılanmasına neden olacaktır. Bu nedenle, 1.979 dolar/ons seviyesinde bulunan Altın Ons fiyatı tahminimizi 1.828 dolar/ons olarak güncelliyoruz. Bu doğrultuda 2021 yılı FAVÖK tahminimizi 2,6 milyar TL’den 2,4 milyar TL seviyesine revize ediyoruz. Net kar tahminimizi de 2,1 milyar TL’den 1,95 milyar TL seviyesine çekiyoruz. Diğer yandan, operasyonel performans cephesindeki mevcut olumsuz görünüm karşısında, şirketin net borç/FAVÖK rasyosunun önceki yılın aynı dönemindeki – 2,4x seviyesinden -3,1x seviyesine gerilemesini olumlu olarak değerlendiriyoruz. Modelimize Karapınar projesini dahil etmemiz, net borcu güncellememiz, İNA değerlememizi bir yıl ileri taşımamız ve benzer şirket çarpanı modelimizi güncellememiz neticesinde, KOZAL hissesi için hedef fiyatımızı 114,70 TL’den 139,20 TL seviyesine revize ediyor, sunduğu sınırlı getiri potansiyeli doğrultusunda ‘AL’ olan tavsiyemizi ise ‘TUT’a çekiyoruz. KOZAL hissesi 5 yıllık tarihsel FD/FAVÖK çarpanı ortalamasına göre %44 primli fiyatlanıyor.
Kaynak: Halk Yatırım
