Savunmayı bırakıp atağa geçti…
Fiyat (TL) : 28,84
Hedef Fiyatı (TL) : 41,80
Yükselme Potansiyeli : 44,9%
Öneri / Kısa Vade : Endeksin Üzerinde Getiri
Öneri / Uzun Vade : A L
Şirket 2019 yılında, i) işletme sermayesinde yaşanan bozulmayla birlikte nakit akışına yönelik artan endişelerin, ii) büyüme hikâyesinin itici gücü olan iş modelinin devamlılığına ilişkin kaygıların, iii) rekor seviyeye ulaşan bakiye siparişlerdeki büyümenin yavaşlayabileceği endişelerinin ve iv) politik gelişmelerin gölgesinde kalarak endeksten %38 negatif ayrıştı. Her anlamda beklentilerden güçlü gelen 4Ç19 finansalları ve Şirket Yönetiminin 2020 yılına ilişkin güçlü beklentileri sonrasında Aselsan hisselerinde hızlı bir toparlanma gördük. Stratejik öncelikli savunma sanayiinin önemli bir oyuncusu olan Aselsan’ın, gerek Türkiye’nin öncelikleri gerekse de sektördeki yerini dikkate alarak güçlü büyüme hikâyesinin önümüzdeki dönemde de devam etmesini bekliyor, zaman zaman gündeme gelen iş modeline yönelik tereddütlere rağmen uzun vadede Şirket değerlemelerine etki edecek önemli bir kırılma beklemiyoruz. Bu bağlamda, orta-uzun vadeli beklentilerle beğenmeye devam ettiğimiz ve Model Portföyümüzde yer verdiğimiz Aselsan için, tahminlerimizde yaptığımız revizyon sonrası hedef fiyatımızı 30,14 TL’den 41,80 TL’ye yükseltiyoruz.
Şirket yönetiminin 2020 beklentileri ulaşılabilir – Aselsan’ın 2019 yılında net satış gelirleri yıllık %44,4 artarak Şirket Yönetiminin %40-50 bandındaki büyüme hedefini karşılarken, yıllık bazda 0,9 puan artışla %21,9’a yükselen FAVÖK marjı ise Şirket beklentisinin (%19-21) üst bandını da aşarak güçlü performans sergiledi. Şirket Yönetiminin paylaştığı 2020 yılı tahminlerinin (yıllık bazda %40- 50 ciro büyümesi ve %20-22 FAVÖK marjı), 2019 yılı performansını ve bakiye siparişlerin yaşlandırma tablosunu dikkate alarak ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. Bu doğrultuda, tahminlerimizde yaptığımız revizyon sonucu Aselsan’ın 2020 yılında net satış gelirlerinin yıllık %43 artarak 18,6 mlr TL (önceki: 15,6 mlr TL), FAVÖK marjının %21 (önceki: %19,8) ve net kârının %28 artışla 4,26 mlr TL (önceki: 3,25 mlr TL) olmasını bekliyoruz.
Bakiye siparişlerde büyüme hız kesse de devam edecek – Aselsan’ın bakiye siparişleri 2015-2019 döneminde yıllık ortalama %22,6 büyüyerek 9,7 mlr $’a yükseldi (2018: 9,1 mlr $, 3Ç19 sonu: 9,8 mlr $). Söz konusu hızlı yükselişle birlikte rekor seviyelere ulaşan bakiye siparişlerde, önümüzdeki dönemde yavaşlama öngörmekle birlikte, gerek savunma gerekse de savunma dışı alanlardaki projelerin desteğiyle büyümenin devam edeceğini tahmin ediyoruz (2019-2022T +%11 YBBO). Şirketin henüz sözleşmeye bağlanmamış büyük ölçekli muhtemel projelerinden olan Özgün Helikopter ve yurt dışında bir müşteriye Lazer Güdüm Kiti satışının gerçekleşmesi halinde, gerek değerleme gerekse de hisse performansı açısından önemli bir katalist olacağını düşünüyoruz. Aselsan’a potansiyel katkının Lazer Güdüm Kiti satışından 1 mlr $ ve Özgün Helikopter projesinden 150 mn $ olacağını tahmin ediyoruz.
Değerleme ve öneri – Modelimizde yaptığımız revizyon sonucu Aselsan için hedef fiyatımızı %39 artışla 30,14 TL’den 41,80 TL’ye yükseltiyoruz. 4Ç19 finansalları sonrası Şirket hisselerinde yaşanan güçlü performansa rağmen (endeksten %19 pozitif ayrıştı) kısa vadeli “Endeksin Üzerinde Getiri” ve uzun vadeli “AL” tavsiyemizi koruyor, Model Portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Aselsan hisseleri 2020T 8,1x FD/FAVÖK ve 7,7x F/K ile son 3 yıllık tarihsel ortalamalarına göre sırasıyla %62 ve %57 iskontolu işlem görüyor.
Riskler – Üzerindeki yüklü taahhütleri zamanında yerine getirememesi, hızlı büyüyen bakiye siparişlerin alt yüklenicilerce etkin bir şekilde yönetilememesi, yurt dışından hammadde tedarikine yönelik olası yaptırımlar ve yurt içi projelere bağımlılığın devam etmesi, tahminlerimize ve tavsiyemize yönelik önemli risk unsurlarıdır.
