AKSEN 2019/06 Bilanço Analizi & Analist Sunumundan Notlar
Aksa Enerji (AKSEN) 2Ç19 döneminde 56 mn TL net kar açıkladı. Şirket 2019 yılının ilk yarısını 107 mn TL net kar ile tamamlamış oldu. 2018 yılının ilk yarısına göre karını %542 artırdı.
Şirketin net satışları 2Ç19 döneminde 1.157 mn TL olurken, 2019 yılının ilk yarısını 2.312 mn TL ile tamamladı. Cirosu 2018 yılının ilk yarısına göre %12 arttı. Şirketin brüt karı 2Ç19 döneminde 2Ç18 dönemine göre %103 artarak 299 mn TL oldu. 2019 yılının ilk yarısında ise brüt kar 563 mn TL olarak açıklandı.
Şirketin FAVÖK rakamı 2Ç19 döneminde 393 mn TL, 2019 yılının ilk yarısında ise 752 mn TL oldu. Şirket FAVÖK rakamını 2018 yılının ilk yarısına göre %67 artırdı.
AKSEN marjları hızlı yükseldi
Brüt kar marjı 2Ç19 döneminde %25,91 olurken, geçen yılın aynı dönemine göre 12 puan arttı. 2019 yılının ilk yarısında ise marjı %24.35 oldu. FAVÖK marjı ise bu yılın yarısında %22.29 ile geçen yılın aynı dönemine göre 10 puan yükseldi. 2Ç19 döneminde de FAVÖK marjı geçen yılın aynı dönemine göre 11 puan artarak %33.95 oldu.
KKTC ve Afrika santrallerinin marjlara etkisi pozitif
Enerji piyasasında yüksek seyreden yurt içi spot enerji fiyatları ile yurt dışında döviz bazlı garantili satışlar yapan KKTC ve Afrika santralleri Şirketin net karına ve cirosuna olumlu yansımış durumda. Bu doğrultuda, Şirketin marjlarında da ciddi bir yükseliş görülüyor. Afrika ve KKTC santrallerinin 2018 yılının başından bu yana tam kapasite devrede olmasının etkisi oldukça yüksek.
Şirketin cirosuna en yüksek katkı yurtiçinden geliyor
AKSEN cirosunu incelediğimizde, %68’lik pay yurtiçinden gelirken, %31’lik payın ise yurtdışından geldiği görülüyor. 2019 yılının ilk 6 aylık döneminde 7.130 GWsa satış gerçekleştirilmiş. Bunun 6.215 GWsa’i yurtiçinden olurken, KKTC, Mali, Gana ve Madagaskar’daki yurtdışı santrallerinden ise 915 GWsa’i satış yapılmış.
Bolu Göynük Termik Enerji Santrali’nde Nisan-Haziran aylarında planlı bakım çalışması yapıldığı için 2019 yılının ilk 6 ayında yurt içi santrallerin üretiminin geçen yılın aynı dönemine göre %7 azalmasına neden olmuş durumda.
Şirketin borçluluk rasyosu azalmaya devam ediyor
30 Haziran 2019 itibariyle Şirketin net borcu 657 mn $ ve 251 mn ABD Doları ve 9 mn Euro döviz açığı şeklinde bulunuyor. Net borç/FAVÖK rasyosu 2Ç19 döneminde 2,8x seviyesine geriledi. 1Ç19 döneminde 3,3x seviyesinde olan bu rasyo, 2Ç18 döneminde ise 4,1x seviyesindeydi. Cari oran 0,90x ve likidite oranı ise 0,84x seviyesinde bulunuyor. Borçluluk rasyosu 1Ç17 döneminden bu yana kademeli bir şekilde azaldığı için. Son açıklanan çeyrekteki rasyonun ideal olduğunu düşünüyoruz. Buna ek olarak, Şirketin Afrika’daki yatırımlarının etkisi borçluluk seviyesinin azalmasına katkıda bulunan en önemli etken olarak da yorumlanabilir.
Şirket öngörülerinde revizeye gitmedi
2019 yılı için FAVÖK rakamını 1.339 mn TL, cirosunu 4.835 mn TL olarak öngörmeye devam ediyorlar. 2019 yılı için yeni yatırım projeleri bulunmuyor. 2018 yılında FAVÖK rakamı 1.033 mn TL seviyesinde gerçekleşmişti. Şirket 2019 yılı için 1.339 mn TL olmasını bekliyor. 2019 yılının ilk yarısında 752 mn TL FAVÖK rakamı açıklanan Şirket yılın kalanı içinse 587 mn TL seviyesinde FAVÖK rakamı öngörüyor. 2018 yılına göre 2019 yılında FAVÖK rakamında %30 artış bekliyorlar.
PROJEKSİYON ve Hedef Fiyat
Şirket yayınlamış olduğu 1Ç19 dönemindeki öngörülerini 2Ç19 döneminde de korudu. Bu doğrultuda, bizde öngörümüzde revizeye gidiyoruz.
AKSEN için 2019 yılında satış gelirlerinin %4 artışla 4.856 mn TL seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. FAVÖK marjının %27,5 seviyesinde olmasını ve FAVÖK karının ise 1.335 mn TL seviyesinde oluşmasını tahmin ediyoruz.
Şirket için INA ve FD/Satış, PD/DD çarpanlarıyla belirlediğimiz hedef fiyatımızı 4.97 TL seviyesinden 3.83 TL seviyesine aşağı yönlü revize ediyoruz. Bu revizyonda piyasa çarpanlarının düşmüş olmasının etkisi oldu. Finansalların iyi gelmesine rağmen piyasa fiyatlamalarının daha düşük çarpanı yansıtması hedef fiyatımızı düşmesine neden oldu. Mevcut 2,48 TL borsa fiyatına göre %54 kazandırma potansiyeli bulunuyor.
Şirketin 21 Ağustos 2019 analist sunumundan notlar;
*Şirketin Afrika santrallerinin 2018 yılının başından bu yana full kapasite devrede olması ve yurtdışındaki garantili satışların döviz bazlı olmasının etkisiyle Şirketin Net Borç/FAVÖK rasyosunun azalmasını sağlıyor. 2Ç19 döneminde 2,8x seviyesinde olan rasyo için beklentiler 2,0x seviyesine düşmesi yönünde.
*Şirketin 2015 yılında 860 mn ABD Doları net borcu varken, şu an bu rakam 657 mn ABD Doları seviyesinde bulunuyor. Bu süreçte AKSEN 203 mn ABD Doları geri borç ödeme gerçekleştirmiş. Şirketin net satışları ve yurtdışında döviz bazlı sözleşmeler yapması bu açıdan destekleyici olmuş.
*Nakit akım işletme sermayesi ihtiyaçlarının ve yaratılan nakdin borç kapamada etkin bir şekilde kullanıldığı görülüyor.
*Şirket, cirosunun kısa vadeli borçlarını çevirmeye yettiğini söylüyor. EBITDA’nın net işletme sermayesi negatifliğini makul seviyeye getirdiğini dolayısıyla Şirket herhangi bir yapılandırma düşünmediğini de bu açıklamalarına eklemiş bulunuyor.
*Garantili satışlarda full kapasitelere gelinmiş durumda ve burada dövizinde etkisinin olduğu belirtiliyor.
*Tahsilatlarda ilk 6 ay istenilen şekilde tamamlanarak, toplamda 115 mn ABD Doları tahsilat gerçekleşmiş. (Afrika santrallerindeki alacaklardan istinaden) Şirketin, GANA’da uluslar arası bir bankada teminatı var dolayısıyla alacaklar gecikmiş dahi olsa bu şekilde riski minimize ediyorlar. Kısacası geçmişten gelen alacak etkisi var ancak teminat altında olması bu açıdan önemli. Yönetim olarak bu konuda hassas olduklarını ve gerekli takibi yakından sağladıklarını da belirtiyorlar.
*Şirket, yatırım yapmayı düşündüklerinde almaları gereken teminatı alabilecekleri yerlere öncelik vererek buralara yatırım yapıyor. Özellikle, acil enerji ihtiyacı olan ülkelerin yüksek kar marjı getirisinden dolayı buralar öncelikleri arasında bulunuyor.
*AKSEN’in yurtdışında yapmış olduğu döviz bazlı kontratların süreleri kısa olsa dahi, kısa sürede verim alındığı takdirde bu sözleşmeleri uzatabildiklerini belirtiyorlar. En yakın örnek olarak, GANA’daki sözleşmenin 5 yıldan 6,5 yıla çıkarılması gibi.
*Yurtdışında bulunan santrallerinden özellikle GANA’da lokal bankalardan tesis edilen krediler makul olduğu sürece kredi kullanımına başlayarak, oradaki işletme sermayesi ihtiyaçları karşılanıyor.
*Enerji piyasasında fiyatların hızlı gerilemesi AKSEN’in 2015 yılından bu yana yurtdışı yatırımlarına ağırlık vermesinin ne kadar isabetli olduğunu gösteriyor.
*Şirket ellerinde bulunan bir çok santrali yurtdışına aktarmaya devam etmek istiyor.
*AKSEN 2019 yılının kalanında yeni yatırımlar düşünmüyor. Ancak, Endonezya’dan Güney Amerika’ya neredeyse bütün pazara hitap edecek ekipmana sahip olduklarını söylüyorlar. Birçoğunun doğalgazlı olduğunu ve doğalgazın kurulumunun az maliyetle daha kolay olduğunu ekliyorlar.
*Doğalgaz için %50 büyüme potansiyeline sahip olduğunu, bu doğrultuda doğalgaz alanında genişleme planı içerisinde olduğunu belirtmekteler.
*Son olarak, bir süre yeni yatırım yapmadan ellerindeki atıl santrallerinde kullanılmasını sağlayarak yeni Pazar arayışlarını sürdürecekler.
